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广发策略戴康:A股全球化下的中外机构行为差异

2018-08-09 10:20:28

  报告摘要

  ●A股与全球市场更加接轨,知己知彼方能百战不殆

  随着A股更加开放,海外机构投资者的话语权上升,主要体现在以下两个方面:第一是绝对持股数量和规模的上升,当前外资持有A股规模约1.3万亿,与A股公募基金、保险公司的持股规模相当;第二是边际定价权的上升,北上资金对可投资标的的持股市值占比、交易额占比均显著提高

   A股与美股、港股机构投资者力量对比

  A股个人投资者贡献八成以上成交额,剔除一般法人后A股市场机构与个人投资者比重约为4:6。港股交易由海外投资人占据主力,机构投资者占成交量比重近十年来稳定在75%-80%水平。美股增量资金中机构投资者的占比超过80%,因此美股交易定价主要由机构投资人主导。

   A股及美股投资策略的差异:换手率、仓位、持股集中度及行业配比

  美/港股机构投资者相比A股,投资策略的偏好是“买入并持有”(Buy-and-hold)、重仓股更迭率低、股票仓位常年超过9成且鲜有仓位调整、持股风格较为分散、各行业配置接近股市市值占比。而A股机构投资者择时与选股更为活跃,且主动配置及调仓的动能更高。

   交易因子差异:市值、估值、业绩及股息

  海外机构投资者相比A股,对交易变量的偏好是:偏爱大市值、高业绩(利润增速、ROE)、高股息,由于海外龙头公司相比非龙头多已实现估值溢价,因此投资者对估值的容忍程度更高。A股龙头股估值相比非龙头的溢价并不明显,是与海外最大的差异,因此A股仍偏爱低估值。但A股近年来体现出与海外机构投资者接轨的特点,下一步A股龙头公司或将从“确定性溢价”走向“估值溢价”。

   市场风格差异:美股周期与成长的投资逻辑梳理

  00年以来美股典型的周期股行情启动时点基本同步于基本面的拐点。13年之后A股的周期股投资逻辑“钝化”,投资者不仅关注“景气的拐点”、更关注“景气的持续性”,不仅需要确认“需求复苏”、更需要确认“供给收缩”,并呈现出“低PE卖高PE买的”择时特征。

  美股科技股处于“生命周期”的各阶段,具备多样化估值方法,对于未实现稳定盈利的成长股(导入期),更加重视研发支出和营业收入(吉利德科学);趋于成熟期的美股科技股龙头,股价上涨或由于盈利驱动(苹果)、或由于估值驱动(亚马逊)、或由于高股息和高回购驱动(微软)。

   风险因素:中报业绩低预期;人民币加速贬值。

  报告正文 前言:A股全球化,知己知彼方能百战不殆

  在“A股进化论”系列报告中,我们将通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁,在相应背景下A股投资策略需要做出的适应性调整,以探寻一套新的策略研究框架。 (1)变迁之一:紧信用与去杠杆背景之下,A股需要探寻全新的盈利比较方法。原有盈利能力采取ROE的分析方法将受到杠杆率下行的扰动,而ROIC与现金流分析可以甄别行业应对去杠杆及紧信用环境的影响; (2)变迁之二:补短板发力、独角兽回归,成长股将面临“二元分化”,重塑估值理论。炒壳、炒故事的成长股投资论一去不返,借鉴海外我们需要理解A股成长股的估值方法,而一二级市场联动规律对成长股的产业映射也将提供启发。 (3)变迁之三:A股更加融入全球资本市场,“知己知彼方能百战不殆”。在这一背景下,海外投资者将以全球横向估值比较的视野来进行行业配置与龙头择优,而海外机构投资者的投资风格和交易策略也会间接影响A股的投资环境。 (4)三大变迁带来A股大分化格局:绩优股的熊市与绩劣股的牛市,A股仍是“以龙为首”。我们试图搭建全新的护城河理论(成本、渠道、技术)筛选A股的真龙头。此外,对比海外经验寻找A股科技股龙头未来的发展路径。

  本篇作为系列报告的第五篇,将系统阐述A股“新均衡”——在A股加速融入全球资本市场的背景下,我们如何与外资投资者共存。17年外资力量对A股的消费白马股行情起到了“推波助澜”的作用,18年A股纳入MSCI之后国际化进程提速,北上资金交易额占投资标的交易额的比重继续上升突破10%,可见海外投资者对A股边际定价的话语权将进一步上升。熟悉并适应海外机构投资者的偏好与习惯,是A股参与者“知己知彼、百战不殆”的第一步。

  1A股资本市场与全球更加接轨

  A股正在从一个相对封闭的资本市场走向更加包容和开放——自11年我们迎来QFII和RQFII,审批额度逐年稳步放大;14年、16年“沪港通、深港通”依次开通,陆股与港股市场更加互通互联;18年A股正式纳入MSCI指数体系,A股全球化的进程再度提速。

  1.1 18年A股融入全球资本市场的步伐继续加快

  我们观察A股资本市场更加开放的政策稳步推进,制度红利推动“A股全球化”进程。4月博鳌论坛易刚宣布金融领域开放六大措施,5月起陆股通额度扩大,5月31日A股顺利纳入MSCI,6月央行及外汇管理局对QFII/RQFII资金进出松绑,6月14日陆家嘴论坛上证监会副主席方星海表示沪伦通有望年内推出,7月8日证监会拟修改草案进一步扩大外国投资者参与A股交易范围,7月30日商务部发《征求意见稿》,拟将外资战投锁定期缩短至1年。

  随着A股更加开放,海外机构投资者的话语权上升,主要体现在以下两个方面:第一是绝对持股数量和规模的上升,第二是边际定价权的上升。

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本文来源:戴康的策略世界 作者:戴康 责任编辑:杨宵敏

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