广发策略戴康：A股全球化下的中外机构行为差异

　　4交易因子差异：市值、估值、业绩及股息

　　我们进一步考察A股及美股基金公司重仓股中对市值、估值、业绩及股息等变量的偏好程度，以对比不同交易因子的差异。

　　4.1 市值因子：海外大市值公司获得更高的流动性溢价

　　美股基金公司的重仓股也几乎都是行业市值排名头部的“龙头公司”，大市值公司在海外成熟市场获得流动性溢价(liquidity premium)。美股和港股市场的大市值公司数量更多，且占成交量比重在七成以上，使得大市值公司的流动性远超小市值公司，获得流动性溢价。

　　相比A股，美国基金公司更加偏爱大盘龙头股。美国共同基金中大盘股持股市值占比超过80%，A股主动偏股型基金大盘股的持股市值占比不足40%。美股市场上市值高于1000亿美元的个股数量占比约为2.5%，而持股市值占比高达82.6%，其中三家主动型基金公司持股市场占比为84.3%，高于基金总体。A股市场市值高于1000亿元的个股数量占比同样约为2.5%，但持股市值占比仅为33.6%，对龙头股的偏好程度显著低于美国基金公司。

　　从美股、港股和A股机构投资者前50重仓股市值排名情况来看能得到相似结论——美国基金重仓几乎全是“大市值”，A股基金自15年起越来越重视“大市值”。美国基金重仓股中市值处于头部10%的数量占比超过90%，其中指数型基金基本复制大市值公司，而主动型基金的配置偏爱也是相似。A股越来越倾向于配置大市值，头部10%的公司占比自15年抬升，17年占比在80%以上。

　　4.2 估值因子：海外龙头股收获显著“估值溢价”， A股机构仍青睐低估值龙头

　　我们检验发现，美国基金对“估值因子”并不敏感，重仓股中“低估值”公司的占比并不显著，体现出“偏爱高估值”的特征。几家主动型基金的重仓股中，低估值公司的占比反而不足50%。可见，“估值因子”并不是海外机构投资者最重视的交易变量。

　　而A股基金呈现出更加“偏爱低估值”的特征。以A股规模最大的基金公司为例，13-17年基金重仓股中低估值公司的占比更加显著，且重仓股PE相比行业PE的折价幅度在扩大。可见A股“以龙为首”的风格体现在更偏爱低估值的龙头股。

　　是美股基金公司选股时不重视“估值因子”吗？我们发现这一结果的差异与美股和A股龙头公司的“估值溢价”差异有关。

　　海外龙头公司相比行业整体已经收获“估值溢价”。以GICS一级行业，美股市值前5的龙头公司，平均PE、PB估值相比行业估值均已收获了明显的“估值溢价”，也就是说海外“龙头股”比“非龙头”更贵。

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