中银策略：政策宽松已确认 为何A股市场不买账？

　　政策影响市场具有双重路径，政策间接路径下市场上升趋势不变。

　　话题：在7月31日政治局会议后我们发布了报告《宽松信号确认，政策顶铸就市场底》，认为政治局会议公报全文对政策已达顶部、即将边际放松一锤定音，对未来市场积极乐观。然而最近两个交易日的市场走势似乎不容乐观，那么市场的中期方向就此改变了吗？我们认为，政策影响市场的路径不是单一的，仍然保持下半年积极乐观的观点。

　　本次政治局会议后市场短期下跌，核心原因是投资者认为政治局会议内容低于预期。很多投资者认为本次政治局会议并没有过多地讲到货币宽松和扩大投资，同时鼓励基建空间有限、财政支出和地方政府债务仍是问题，因此多重因素作用下本次政治局会议并未对市场造成明显的积极影响。但是政策宽松的实质是确定的，对市场中期上升的推动趋势没有改变，只是路径发生了变化，也就是我们本篇报告所要讨论的双重路径。

　　政策影响市场具有双重路径。第一条路径是直接路径，对市场短期变化影响较大。根据我们之前的报告《一致预期、不一致预期与短期资产价格走势》，如果事件结果是低于预期的，虽然是对宏观有利的事件，也会驱动股票和大宗下跌、债券上涨。第二条路径是间接路径。政策通过间接路径影响市场是更长期的，是量变引起质变的过程。很多时候政策的积极程度不及预期，但是从中期来看仍会引领市场的上升方向，只是上升的路径不同。第二条路径往往是政策通过影响实体经济和流动性来影响市场。如积极的财政政策对接下来几个月、几个季度的经济增速产生影响，提升板块企业盈利，从而影响投资者情绪和资产价格，引起市场上涨。宽松的货币政策对未来一段时间的实际利率水平和市场流动性产生影响，从而改变投资者风险偏好和资产价格，引起市场上涨。这样的政策间接路径影响市场虽然在一开始不会被投资者意识到，但是在中期，随着各项宏观数据的逐渐变化，也会渐渐获得投资者的认可，是一个量变引起质变的过程。

　　本次政治局会议对市场主要是从第二条间接路径产生作用。本次政治局会议投资者们解读不一。有投资者认为和前期国常会等等信号相比乐观程度不及预期，并没有过多地讲到货币宽松和扩大投资，因此多重因素作用下本次政治局会议并未对市场造成明显的积极影响。但是我们认为政策顶部已经确定，从中期来看，更核心的是宽松政策对实体经济、利率、流动性的实质性改善。在接下来财政政策明确积极、货币政策明显边际宽松的背景下，建议投资者关注7、8月份宏观、价格、信贷、流动性等数据，数据的边际好转将是政策有效性的实际检验。当宏观数据产生好转，投资者对于经济失速等风险的担忧将不再那么严重，情绪将回归正轨，风险重估将回归中枢，资产价格也将趋向合理。

　　考虑到补短板、调结构，财政政策的调整可能重点集中在三个方向，我们梳理了政策间接路径下的投资机会。一是以铁路建设、航运建设、农村基础建设为代表的基建投资。第二是针对经济转型的高端制造产业，在产能周期上升区间将是财政重点扶持的对象。第三是面向消费升级的信息消费、数字经济产业链。

　　风险提示：经济下行超预期。

　　一、政策影响市场是具有双重路径的

　　在7月31日政治局会议后我们发布了报告《宽松信号确认，政策顶铸就市场底》，认为政治局会议公报全文对政策已达顶部、即将边际放松一锤定音，对未来市场积极乐观。然而最近两个交易日的市场走势似乎不容乐观，那么市场的中期方向就此改变了吗？我们认为，政策影响市场的路径不是单一的，仍然保持下半年积极乐观的观点。

　　本次政治局会议后市场短期下跌，核心原因是投资者认为政治局会议内容低于预期。很多投资者认为本次政治局会议并没有过多地讲到货币宽松和扩大投资，同时鼓励基建空间有限、财政支出和地方政府债务仍是问题，因此多重因素作用下本次政治局会议并未对市场造成明显的积极影响。但是政策宽松的实质是确定的，对市场中期上升的推动趋势没有改变，只是路径发生了变化，也就是我们本篇报告所要讨论的双重路径。

　　我们从6月底发布的中期策略《时过于期，否终则泰》中就开始提出，由空转多的核心逻辑是估值底部，政策顶部。在之后的《底部系列报告之七》中提出宽松财政在收入端和支出端都具有较大空间，《底部系列报告之十》中提出金融政策的边际宽松已经对流动性产生改善、国债收益率和融资利率下行，对股市是实质性的利好。《底部系列报告之十一》中结合政治局会议内容再次明确了政策顶部一锤定音，政策顶铸就市场底的结论。目前来看，政策的边际宽松没有变，已达顶部的趋势没有变，从6月定向降准以来的信号都逐步印证了我们的判断。

声明：本网站所提供的信息仅供参考之用,并不代表本网赞同其观点，也不代表本网对其真实性负责。您若对该稿件内容有任何疑问或质疑，请尽快与上海热线联系，本网将迅速给您回应并做相关处理。联系方式:shzixun@online.sh.cn