招商证券谢亚轩：2018年下半年人民币汇率究竟怎么看？

　　我们目前判断，2018年下半年进一步推动汇率形成机制改革的可能性小，原因如下：

　　一是，汇率改革并非当前的中心任务。从《政府工作报告看》，在总结过去5年工作中，总理强调已经“改革完善汇率市场化形成机制”，这主要是指包括“811汇改”在内的改革。既然汇率市场化形成机制已经得到“完善”，2018年的目标是：“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。“深化”意味着在现有制度框架下推进，为“防范化解重大风险，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，加强宏观审慎管理”，等等一系列更为重要的改革举措让路，在改革顺序上退居次要地位。

　　二是、目前的汇率形成机制运行良好。中国人民银行新任易纲行长在3月25日的中国高层发展论坛上发言指出，“人民币汇率弹性有所增强”，“汇率发挥宏观经济”自动稳定器“的作用”。人民币汇率弹性的提升，使得中美之间长端利差收窄，不论是政策利率还是市场利率都可以更为契合国内的经济基本面，而非被国际因素所左右。需要强调的是，当前人民币汇率弹性的提升是由市场供求因素所决定，而非货币当局的干预所致。2017年7月以来的11个月，央行外汇占款余额月均变化-3亿人民币，趋近于0，显示央行在此期间已退出外汇市场的常态式干预。可以说，人民币汇率在现有条件下，已阶段性符合国际货币基金组织对自由浮动(Free Floating)汇率的标准，实现了所谓“清洁浮动”。“一个机器能正常运转，谁会去修理它呢”，据此同样可以推测，下半年改革现有汇率形成机制的可能性不大。

　　三是，两因素汇率形成机制可以实现自我进化。根据我们的估算，4月中旬以来，参考篮子货币和市场供求这两个因素对人民币汇率走势的贡献度大致为4:6，供求因素的决定性更强。而同样的方法估算，2018年初至春节前，篮子货币与外汇供求对人民币汇率的贡献度则为6:4。从趋势来看，参考篮子货币因素对人民币汇率走势的决定性在逐步下降，而市场供求因素对于人民币汇率走势的决定性在逐步上升。未来，如果经历本轮发达国家货币政策持续收紧带来的挑战，经历资本项目可兑换改革的进一步推进和金融项下国际资本高频率流动的冲击，市场供求因素能够在人民币汇率决定中稳居主导地位，两因素汇率形成机制有望最终自我进化到完全由市场决定的浮动汇率制度。

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