华创债券：汇率或成为影响利率变动的核心因素

　　长期看，人民币贬值肯定是不利于人民币资产价格的，会降低外汇占款，且会限制央行放松的空间，对债券市场是个不利因素，但短期的影响，还要看央行的操作：其中最不利的情况就是，人民币贬值压力巨大，央行开始出手干预，但人民币依旧继续贬值，将给流动性造成较大压力。因为人民币贬值本身就会导致外汇占款下降，使得市场流动性下降，如果央行干预，意味着要抛美元、买人民币，同时会加大贬值预期，居民和企业换汇意愿也会加强，使得流动性更加紧张，推动利率上行。

　　比较有利的情况是，无论央行出于人民币贬值造成外汇占款下降的压力，还是出于其不断干预汇率子弹不足的压力，最终采用降准进行对冲，使得流动性保持宽松，短端利率下降，进而也会对长端利率产生向下引导的作用。如果央行干预了，还能使得汇率趋于稳定，对债券市场会是利好，比如15年8-10月，央行两次降准，但是长端利率下行的幅度还是要看短端利率下行的幅度，如果央行只是对冲，没有多余投放资金，那么即使降准对利率的实质利好也有限，更多只是情绪上的利好。

　　2)目前贬值压力依旧较大，密切观察央行是否会干预。这次加息可能既有央行有意为之，也有市场自发因素，不管是哪种，关键是会贬到什么程度，央行会不会干预，对于具体贬到什么地步不好猜测，只是一旦贬值起来会不好刹车，对于央行会不会干预，分情况看：

　　如果央行不进行干预，短期对市场影响不大，毕竟流动性相对稳定，那么利率主要受其他因素的影响，不过我们在此前的报告中也提到，短期经济大幅下行的压力不大，即使央行不干预，汇率贬值也会限制货币政策的放松，叠加前期利率下行幅度较大，后期供给压力，目前利率继续下行的空间也不大。

　　如果央行干预，则需要警惕流动性变化对债市的影响。前面提到，一旦央行开始干预，会损耗外汇储备并导致流动性收紧，还会进一步加大贬值的预期，对债券市场不利，而且现在还不同于15年8-10月，当时由于经济下行压力大，央行可以通过全面降准来对冲，但现在在金融去杠杆的大背景下，全面放松不可能，即使是此前的定向降准，对资金的用途也有明确规定，而且降准还没实施，央行公开市场已经净回笼了2500亿资金，另外现在的外汇储备在3.1万亿左右，比15年那时的3.6万亿要少，一旦干预起来导致外储下降到3万亿的临界点，带来的影响将会更大。因此，需要警惕央行干预外汇，并导致外储下降至临界点时对债券市场带来的冲击。

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