华创债券：汇率或成为影响利率变动的核心因素

　　利率投资策略：周三利率有所分化，长端国开利率小幅波动，非国开利率有所下行。对于目前市场，我们认为需要关注央行是否会对汇率进行干预，如果央行开始干预，会导致流动性收紧，不利于债券市场；如果央行不干预，短期对市场影响不大，但利率依旧会受到其他因素的下行制约。因此，短期利率仍将维持窄幅波动，上下幅度都不大，交易空间有限。

　　第一，汇率贬值或成为影响利率变动的核心因素。目前看贬值的趋势并没有缓和，贬值压力依旧较大，那么汇率的持续贬值对利率会有什么影响？

　　(1)发达国家与其他新兴国家表现不同。一般发达国家汇率与利率的变动基本是一致的，因为某种程度上本国货币政策可以决定本国的汇率，如欧洲宣布QE后，欧元贬值，欧美利差缩窄。但对于新兴国家，其汇率与利率的变动往往是相反的，主要是新兴国家的货币政策不是完全独立的，需要针对汇率变化做出调整。

　　(2)国内汇率与利率的变动关系关键看央行操作。我们可以结合15年汇改后汇率与利率的变动关系来分析目前的情况：

　　1)15年汇率与利率相关性不稳定。汇改后，汇率与利率的变动分两个阶段：8-10月，汇率与利率同向变动，主要是汇率贬值，央行进行干预，外汇成交量明显放大，导致资金利率上升，之后央行降准对冲有所回落，汇率贬值主要通过流动性影响利率，利率在贬值初期快速上行，当人民币平稳后随着流动性紧张缓解而下行，与汇率同向波动；而11-12月，汇率与利率反向变动。尽管汇率贬值，但央行并没有干预，流动性也相对稳定，利率主要受其他因素影响，如基本面。

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