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海通债券姜超:解析转债“下修潮”中的风险与机会

2018-06-27 10:19:57

  摘要

  转债下修频发,原因都有哪些?

  18年转债下修频发。今年以来已经有6起转债下修预案,是08年后转债市场的又一轮“下修潮”。从下修情况来看,江南转债属于回售下修,其下修幅度最大。但下修后转债平价仅为79元左右,转债次日反而下跌2.56%。而骆驼、江银、无锡三只主动下修的转债,下修幅度均不超过30%,但下修后的平价都在95元以上,转债在下修预案次日和下修实施日均有明显上涨。

  下修动机不同,转债表现分化。回售下修的动机比较明确,市场预期往往提前打满。但公司下修的目的或许仅是为了避免回售,下修后转债平价较低,博弈下修收益不高。而主动下修则多是出于促转股目的,因此下修往往“一步到位”。因此同样是转债下修,动机的不同,会导致转债表现出现明显差异。目前转债下修的原因主要有三类: 1)上市公司面临回售或偿债压力,被迫下修;2 )大股东参与配售,持有转债亏损,有减持或止损需求;3)上市公司有补充资本、降低财务费用等需求。

  存量转债有哪些博弈下修机会?

  面临回售或偿债压力的转债。为了避免回售而下修转股价是转债下修最常见的原因,历史上转债下修也多出自这一考虑,但今年仅有江南转债是回售下修,其余均是主动下修。此外,在今年融资环境收紧、信用风险上升的背景下,我们认为部分偿债压力较大的转债,或有一定的下修意愿,如蓝标、辉丰、海印、洪涛等。但偿债压力较大的转债标的,本身信用风险也较高,因此下修博弈也需谨慎。

  大股东参与配售亏损,有减持诉求的转债。18年转债主动下修增多,一个重要原因就是信用申购后大股东参与了转债配售,而一旦转债上市后跌破面值,则会出现亏损。有些大股东自身流动性吃紧,转债申购资金是通过股权质押或借款等方式获得,此时就容易陷入流动性危机,下修转股价也是较为合理的选择。按照这一逻辑,我们筛选出了目前大股东转债持仓较多、同时转债出现亏损的标的,其中兄弟、时达、天康、小康等已经触发下修,后续可适当关注。

  有补充资本、降低财务费用等需求的转债。银行转债在转股之后可以用来补充核心一级资本,尤其在今年表外资产回表的大趋势下,银行出现缺资本的困境,因此有较强的促转股动力。目前常熟转债距离下修较近,参考无锡和江银,未来若股价下跌触发下修,我们认为在“补充资本+大股东减持转债”双重诉求下,或有主动下修机会。此外,转债促转股还有降低财务费用、稀释持股比例等考虑。如近期的蓝思转债,在下修公告中就明确提出下修是“为优化公司资本结构、降低财务费用”。

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本文来源:姜超宏观债券研究 作者:姜超 责任编辑:杨宵敏

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