中信建投黄文涛：经济社融双回落后政策还会淡定吗？

　　5月社零增速大降，短期有干扰因素影响，但居民收入走弱是深层次原因。目前市场对5月社零增速大幅回落的短期干扰因素解释至少有两点，一是汽车拖累，二是端午节延迟。汽车拖累方面，估测社零中汽车占比11.4%左右，5月汽车销售增速回落拉低社零增速近0.5个百分点；端午节延迟的影响，如以餐饮收入的增速回落衡量，估测拉低社零增速近0.1个百分点以内。由于5月社零增速回落近0.9个百分点，因此短期干扰因素尚难以完全解释。事实上，今年社零增速整体处于回落趋势。社零走弱背后的深层次原因，可能是居民收入增速的回落。居民可支配收入增速在2016年四季度开始持续回升四个季度后，自去年四季度开始，连续两个季度回落。汽车和端午节延后的短期干扰因素虽然在之后几个月可能会消失，甚至因为延迟消费而对社零增速的支撑有所回升，但在居民收入增速回落的大背景下，社零增速可能也难有超预期的表现。

　　投资增速大幅回落，基建投资拖累明显。房地产市场有积极变化，房地产投资延续高位，从固定资产投资其他项目的增速回升来推测，土地购置费依然对房地产投资有明显支撑。基建投资增速继续放缓，估测全口径的基建投资增速5月份大致为5.6%，回落近3个百分点，地方政府融资规范、PPP清理等等因素的影响仍在持续。制造业投资弱修复，但设备工器具投资增速低迷，两项指标一升一降，经济内生动力仍相对较弱。

　　工业增加值增速回落，生产与需求继续背离。工业增加值增速的回落，在很大程度上跟短期因素干扰下四月增速的超预期回升。对于生产与需求数据背离的原因，猜测可能有跟几方面因素有关。第一，产业集中度提升导致的规上工业与全口径工业增加值增速扩口扩大。第二，工业增加值核算使用单缩法，在进口商品价格回落的情况下，会在一定程度上高估工业增加值与GDP增速。第三，月度需求指标与GDP核算使用的需求指标在统计口径上存在差异。

　　预计未来融资与货币政策可能会有所微调，但幅度不会特别大，“防风险、控杠杆”的重要性仍高于“稳增长”。第一，政策微调有需要，但主要目的是防风险。第二，当前就业形势较好，就业无忧是政策保持定力的重要基础。第三，从历史经验看，只有在经济增速低于预期目标时，才会有比较大的政策调整。目前经济增速距离预期目标底线仍有充足空间，就业形势表现良好，出于防范金融体系风险与降低企业融资成本的需要，未来货币政策可能会有所微调，不排除在少数月份出现社融增速回升的情况，但大幅转向的可能性比较小。在此背景下，维持经济增速稳中缓降的判断。

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