海通债券姜超：融资增速向下资金供求改善 债牛格局不变

　　3.2 利率市场化或迎来实质性推进

　　利率市场化今年也或将迎来实质性推进。先是近期媒体报道(证券时报)称央行拟允许商业银行适当提高存款利率的浮动上限，之后易纲行长在博鳌论坛上称让存贷款利率和货币市场利率逐渐统一，放开存款利率自律上限有利于疏通“央行操作利率-货币市场利率-存款利率”的政策传导路径。

　　选择此时放松存款上限有两方面原因，一是资管新规致表外融资有转向表内的压力，而银行表内保本理财受限、同业负债监管趋严，结构性存款独木难支，放开上限利于提高存款吸引力，缓解银行负债端压力；二是金融监管趋严背景下，表外融资大幅萎缩，银行风险偏好下降，银行缺乏开展高风险业务的渠道和动力，因为利率市场化而发生金融风险的概率较低。

　　表内成本上升，理财转型加速。刚兑型的银行理财是利率市场化过渡阶段的产物，放开存款利率上限虽然会导致银行表内资金成本上升，银行存贷息差趋于收窄；但也会增加一般存款的吸引力，加速表外理财回流表内的进程。加上资管新规的落地，银行理财净值化转型将加速。打破刚兑后理财产品吸引力下降，货币基金监管趋严，存款利率上升后居民资产配置中存款占比或将逐渐回升。

　　而从发达国家利率市场化的经验来看，利率市场化的后期，居民会增配金融资产，尤其是定期存款和保险 类资产。而利率市场化完成之后，往往伴随着货币宽松，进而带来债券牛市。

　　3.3 18年债市杠杆不会大幅上升

　　我们认为18年债市杠杆不会大幅上升。截至18年4月，全市场债券杠杆率110%、银行间杠杆率108.7%、交易所杠杆率124.3%，同比分别回落2.3、0.5和4.4个百分点。分机构来看，商业银行杠杆率同比回落，但非银(广义基金、保险、券商)杠杆率同比回升。目前货币政策中性，资金面易松难紧，机构有一定的加杠杆空间。但由于资金供给稳定， 一旦大规模加杠杆带来资金需求的上升，就会导致资金面收紧，从而反向制约机构加杠杆的行为，因此债市杠杆率很难大幅上升。

　　而非银加杠杆对货币政策制约有限。1)目前加杠杆的主要是非银机构，而银行受制于负债端的压力，杠杆率并没有上升。2)18年非银加杠杆并非是由央行主动宽松所致，自然也不会出现收紧。非银加杠杆主要出于两点原因，一是货币政策由此前的偏紧转向中性，流动性改善，套息空间上升，使得非银机构有加杠杆的动力。二是债市一季度表现良好，长短端利率均出现明显下行，非银机构加杠杆也是为了套利，博取超额收益。3)18年金融机构的监管依然较严，非银加杠杆更多是情绪推动下的短期行为，目前已经有所降温。央行货币政策也不会由于部分机构短期加杠杆的行为而出现明显变化。

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