国君策略：结构去杠杆开启 轻资产行业受影响较小

　　导读

　　金融去杠杆开始转向实体结构去杠杆，后续资金将在实体和金融资产中重新分配。对于股票而言，今年PE驱动力增强，分子端企业盈利放缓，而轻资产行业受影响较小。

　　摘要

　　从负债端转向资产端，结构去杠杆开启。结构性去杠杆，首先是对实体杠杆率的聚焦，金融去杠杆不再是核心的矛盾。而结构的含义，则是控制地方政府、国有企业的杠杆以及稳定居民杠杆水平，这意味着，对于金融市场而言，金融去杠杆作为主体，以金融机构负债端控制作为去杠杆主要路径的政策思路，开始转向以实体作为主体，以金融机构资产端供给侧改革为主的思路，这一定意义上指示着金融资产流动性有望边际宽松。对于实体经济而言，由于国企降杠杆，政府控杠杆和居民稳杠杆的思路下，相对宽松的货币政策很难实现大量的信用创造，加之去年以来企业融资表外转表内对信贷额度的占用，整个实体获得的流动性将会受限，成为企业盈利短期回升的重要制约因素。

　　从金融去杠杆走向实体去杠杆。经过2017年相对紧货币的政策导向，金融其杠杆开始取得阶段性成效。而从调节的路径上看，除了去年的系列金融监管政策，更重要的是从负债端的源头进行调节： 2017年，整个央行货币投放比2016年减少68%。从成效来看，一方面体现为银行同业存款和对非金融机构的债权增长得到抑制，另一方面来看，则是最终的资产端也开始出现下降，及委托贷款、信托贷款的规模开始得到有效控制。后续来看，实体的结构性去杠杆将成为下一阶段的重要任务，资金在实体和金融机构之间的流向将重新平衡。

　　宽货币与紧信用：结构去杠杆的结果。在各国去杠杆的国际经验中，我们都发现了较为宽松的货币政策，这与央行近期降准的思路一致。同时，由于结构性去杠杆中对于国企、政府和居民部门杠杆的控制，会导致实际信贷需求的下降，形成相对紧的信用环境。

　　市场重新获得PE的驱动力。由于从总量货币供给上，央行相对于2017年很难实现边际收紧，而甚至是边际宽松，金融机构的负债端边际是改善的；另一方面，实体去杠杆标志着金融机构的资产端的供给开始减少，这意味着，流入金融资产的货币量在边际增加。其结果就是我们将会看到去年以来显著的脱虚入实的现象趋势放缓，M2+银行理财与社会融资增速之间的差距变小(M2与社融同比变动的差值开始减小，上市公司PE的变动驱动会变大)，PE对于市场的驱动力量会强于去年。

　　企业盈利复苏放缓，消费与成长是去杠杆影响最小的方向。各行业对于杠杆的需求。轻资产行业和重资产行业的资产负债率明显不同。整体来讲，轻资产行业，如TMT中的计算机、传媒、电子以及消费板块中的食品饮料、纺织服装以及医药板块，一方面杠杆水平较低，另一方面对收入和净利润对于杠杆的依存度较低，在整个结构性去杠杆中，是受基本面影响最小的方向。

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