招商宏观谢亚轩：“虚胖”的地产投资意味着什么？

　　核心观点：

　　2017年起，地产投资进入“虚胖”状态：土地购置费对地产投资增速的贡献率大幅超过建安工程。2017年7%的地产投资增速中，土地购置费贡献了4.9%，建安工程仅贡献了2.1%。从今年前两月的地产投资数据看，短期内土地购置费对地产投资增速的影响力还在上升，1-2月超预期的地产投资增速几乎全部由土地购置费贡献。

　　这一变化有两大重要影响：

　　其一，地产投资对GDP增速的影响力下降，因为土地购置费不计入GDP。

　　其二，地产投资对上游周期品价格的影响下降，因为地产投资中影响周期品价格的是建安工程部分。而建安工程增速受施工面积低速增长的影响，在本轮地产投资中始终处于低速增长状态，2017年建安工程增速为3%，2018年前两月为2.9%。

　　换言之，地产投资的乘数效应由于其内部结构的变化大幅下降。既然之前GDP增速回升与周期品价格上涨与地产投资关系不大，那么2018年地产投资增速放缓对实体经济和地产产业链的冲击可能会低于预期，市场无需对地产投资增速回落的负面影响过于悲观。

　　以下为正文内容：

　　目前市场的一大担忧是随着房地产投资的回落，地产产业链走弱意味着年内基本面形势恶化，从而拖累A股市场表现，可能有利于债券收益率的下行。然而，我们对地产投资主要构成部分的分析显示，去年以来的房地产投资呈现出一种非典型的投资结构，房地产投资对GDP增速以及地产产业链的影响力大幅减弱。市场所担心的情况可能不会发生。

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