风险提示：基本面变化、政策变化、债市调整。

　　正文：

　　1。中国债市坚挺，货币回归中性

　　1.1美债利率新高，中国国债坚挺，货币政策分化

　　美债利率新高，中国国债坚挺。18年开年以来，海外债市开始大幅调整，北美和欧洲国债收益率上行明显，其中十年美债在春节期间创下2.94%的五年新高。海外债市调整有两大原因，一是油价强劲、欧洲经济复苏、美国时薪大增导致通胀预期升温，二是货币宽松终结，美国3月加息概率超过80%、英国5月加息概率同样大幅上升，体现为美英1-2年期国债利率抬升。但中日十年期国债表现坚挺，甚至是相对美债跟涨不跟跌。

　　短债走势不同，货币政策分化。中日十年期国债与英美走势不同，一大原因是短债利率分化，背后是货币政策的分化。18年前两月，美德1年期国债收益率分别上行26BP和4BP；而中日国债短端利率均下行，对应长债利率基本维持。短端利率下行反映了货币政策的分化。相较于美国持续加息、欧洲货币政策边际收紧，今年以来日本货币政策维持现状(主因通胀远低于央行目标)，中国货币政策也未再收紧。

　　1.2货币收紧必要性下降

　　今年以来货币政策未再收紧有两大原因，一是去杠杆进入实体去杠杆阶段，货币政策继续收紧的必要性下降 。结合13年去杠杆经验，我们认为，去杠杆包括金融去杠杆和实体经济去杠杆两个阶段。16年下半年开始的金融去杠杆导致货币供给收紧，M2增速自17年5月降至个位数。而到了18年1月，代表融资需求的社融增速大幅降至11.3%、银行资产增速降至7.4%，意味着我国已经步入实体去杠杆阶段，货币政策大幅收紧的必要性降低。