摘要

　　中国债市坚挺，货币回归中性

　　美债利率新高，中国国债坚挺。18年以来，海外债市大幅调整，美欧国债收益率上行明显，但中日国债表现坚挺，甚至是相对美债跟涨不跟跌。一大原因是短债利率分化，背后是货币政策的分化。相较于美国持续加息、欧洲货币政策边际收紧，今年以来日本货币政策维持现状，中国货币政策也未再收紧。

　　我国货币收紧的必要性下降， 中美货币政策趋于脱钩。今年以来我国货币政策未再收紧有两大原因，一是去杠杆进入实体去杠杆阶段，代表融资需求的社融增速大幅下降；二是双支柱调控框架下，防范金融风险更多靠监管实现，宏观审慎调控效力加强，货币政策回归本源。从基调来看，货币政策依然是稳健中性；从实际操作来看，货币政策已由实际偏紧回归中性。从海外来看，美元或持续弱势震荡，且中美十年国债税前利差保护较足，因此汇率问题不再成为中国货币政策的主要矛盾。

　　货币政策在基本面下行中回归中性。从国内经济来看，17年经济反弹，由于春节效应扰动18年开局偏弱，后续或持续承压。CPI温和上涨，预计全年均值或在2.1%-2.2%，PPI趋势下降，预计约2%。货币政策在基本面下行中回归中性，18年资金利率中枢将稳中趋降。

　　金融监管延续，静待资管新规

　　17年底以来，监管风暴再起，其中302号文旨在控制杠杆、杜绝代持；同业存单正式纳入同业负债监管口径，发行量趋降。经济基本面已在17年四季度转向，但债市受监管影响调整幅度超出基本面。展望未来，防风险三年攻坚战才刚开始，金融监管仍将延续，但将不再是债市的主要矛盾。事实上，18Q1监管力度远超预期，但债市整体上涨，也意味着监管对债市影响有所弱化。