09/10年靠企业举债，11年经济下滑。08年以前，中国企业部门每年新增总融资仅为2万亿左右，到了09年以后激增至7万亿，12年以后上升到10万亿，17年的企业部门总融资再次超过10万亿。从结果来看，09年的制造业投资实际增速激增至30%以上，并带动了经济在09、10年短期回升，但好景不长，11年以后产能过剩使得制造业投资实际增速持续下滑，并导致了经济的再次下滑。

　　12/13年靠政府非标融资、14年经济下滑。到了12/13年，政府非标融资开始兴盛，信托贷款增速从12年初的18%上升到了13年中期的100%以上，并带动了社会融资总量增速的反弹。而当年的信托贷款，主要是银行通过表外给政府融资平台的非标项目融资，而政府基建投资增速从12年初的-0.5%上升到13年中期的25%，是12/13年经济短期企稳的重要动力，但是同样好景不长，13年下半年政府开始整治非标融资，14年以后的经济开始重新下滑。

　　16/17年靠居民举债，地产拉动经济。而到了16/17年，这一次举债的主角换成了居民部门。15年时居民部门年度新增负债4.6万亿，到16年上升到7.1万亿，到17年又上升到8.1万亿。而这也推动中国的地产销售金额从15年的8.7万亿上升到17年的13.4万亿，两年内增加了54%。而从三大投资的表现来看，16年以来的基建投资增速稳中有降，制造业投资增速再创新低，只有地产投资增速由负转正，是企稳经济的主要贡献。

　　居民举债速度过快。但是同样的魔咒再次出现，居民部门的债务率又出了新问题。截止17年末，中国居民部门总贷款已经达到40.5万亿，再加上5万亿公积金贷款，居民总负债为45.5万亿，3年多翻了一倍，占GDP的比重已经达到55%。但GDP是一国经济中各部门的总收入，所以要衡量居民部门的偿债能力，还要考虑收入分配的问题，由于我国居民部门只分配到了GDP的60%，我国居民部门债务占居民可支配收入的比重已经超过了90%，和美国日本的水平相当，这说明从收入角度看中国居民部门举债能力已经接近上限。

　　举债发展短期有效。回顾09年以来，我们分别在09/10年、12/13年和16/17年通过企业、政府和居民加了三次杠杆，结果是社会总融资增速的短期回升，以及经济的短期企稳反弹，但是前两次的经济回升时间都不到两年，到第三年经济重新开始下滑，而这一轮经济从16年初开始回升，到目前已经接近两年，但从17年4季度开始经济已经出现了重新回落的迹象。

　　地产泡沫愈演愈烈。而持续的过度举债导致货币超发，其影响最大的是地产泡沫。与三轮债务加杠杆完美对应的是三轮房价暴涨，尤其以最近一轮为甚，房价的涨幅和持续时间都超过了前两轮。