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姜超:利率升美元贬 美国经济扩张已近尾声!
http://rich.online.sh.cn 2018-03-01 10:14 [来源]:微信公众号姜超宏观债券研究

  摘要

  美债利率走高、美元大幅贬值?在2016年,美元的大幅走强伴随着美国国债利率的持续走高,其背后的含义也非常明确,无论是利率上升、还是美元走强,都对应着美国经济的持续向好。但从17年以来,美元的大幅贬值令市场大跌眼镜,其自顶部以来的贬值幅度接近15%,尤其是进入17年4季度以后,美元的大幅贬值伴随着美国国债利率的持续飙升,其背后的含义耐人寻味,那么该如何看待未来的美国经济走势?

  经济扩张尾声,政策刺激无效。美国经济没那么好。基于特朗普大幅减税和基建的预期,市场的主流观点是,未来美国经济会更好,比如美国白宫最新预测未来3年1.5万亿美元的减税会令美国GDP增加1.3%-1.6%,同时预测美国18年GDP增速会达到3.1%。但从过去1年的美国经济表现来看,17年美国GDP增速为2.3%,并未脱离2010年以后2%左右的平均增速范畴,远低于15年时3%左右的GDP增速。 美国经济扩张时间接近历史极限。而从历史的角度来观察,以上一轮经济周期底部的09年6月来测算,本轮美国经济扩张周期已经经历了105个月,在过去160年的33轮经济周期中,其持续时间仅次于61-70年的106个月和91-01年的120个月,持续时间位于历史第三,这一轮美国经济扩张时间已经接近极限,未来随时会再度步入衰退而不是继续扩张。 失业率历史低位。一个重要的印证是观察美国失业率,目前只有4.1%,处于过去50年的历史低位附近,上一次美国失业率降至4%左右还是在2000年,随后一年就发生了经济衰退,在07年时美国失业率也曾降至4.4%,随后一年发生了次贷危机。 充分就业,刺激失效。美国国会办公室给出的美国自然失业率为4.73%,这意味目前美国已经处于充分就业的状态,美国的潜在劳动力供应越来越少,生产能力已经接近极限。在这样的背景下,其大规模减税可以刺激消费,但是国内生产不了,如果特朗普又不愿意增加进口,那么唯一的结果就是国内的工资上涨,推高物价上升,而这也是去年12月发生的情况,美国工资涨幅创2.9%的新高。 消费信心高涨,通胀预期上升。得益于减税预期,美国消费信心高涨,消费者信心指数已经恢复到了100的历史高点,在过去40年中仅次于99-00年,但是当前的美国经济增速远不及过去40年3%左右的平均值。与此同时,无论从调查数据,还是国债市场的交易数据来观察,美国通胀预期都在持续回升。 收入大幅透支,储蓄率创新低。但是美国消费增速的回升有一个重大的隐患,减税对美国居民支出的刺激远大于其对收入的贡献,美国消费高增主要由居民透支收入所带来,体现为其居民储蓄率17年底创下2.4%的历史新低。

  利率大幅上升、金融周期尾声。美国经济未来面临着不可调和的矛盾:在充分就业的背景下,其大幅减税将推高消费与通胀预期,导致利率大幅上升,但利率大幅上升反过来会使得信贷增速下滑,而在储蓄率降无可降的背景下,一旦居民减少借贷、消费行为发生逆转,那么很可能经济增长会随时步入萧条而非继续扩张。从金融周期角度观察,本轮金融危机以后美国经济复苏最早,源于零利率之后其信贷增速在09年转正,此后一路上升,但在过去的一年其信贷增速已从最高的8%降至3.5%,再加上目前利率还在不断上升,未来信贷增速大概率继续下滑,其明显已经处于金融周期的尾声阶段。而欧元区信贷增速在14年以后才转正,目前欧洲依然是负利率,这也意味着信贷增速大幅回落的风险较小,其目前大概率依然处于金融扩张中期,离结束为时尚早。而这也表现为欧洲经济过去一年的表现都要略好于美国,无论是GDP增速、还是制造业PMI。

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