2。银行股核心驱动：经济与货币周期

　　我们认为，把握银行股的核心在于对经济周期(信贷需求，量)、货币周期(净息差，价)的判断，由于净息差数据的公布相对低频，则我们需要通过相应宏观/中观经济指标增速拐点(比如通胀、利率)的识别。历史上银行股跑赢市场共有四次(图2)，分别为2006-2008、2009-2010、2012-2013年以及2014年。通过对比历史行情，我们可以发现银行板块与M1密切相关(图3)，M1大的边际变化是判断银行板块机会重要的“参考系”。同时在通胀与利率上升期间银行股行情持续能力长、弹性大。

　　M1和银行板块表现的相关性在2016年以后逐步失效，我们认为可能有两个原因：1、此前M1不仅反应的是货币政策的变化，也明显受到经济景气度的影响，而2015、2016年的货币宽松带来的高增长形成了巨大基数效应，后面M1更多反应的更多是货币政策的影响；2、企业活期存款开始大量购买非银存款。伴随基数效应的逐步消除，M1受益于通胀上行中的存款活期化以及经济的弱复苏，同时伴随金融去杠杆的推进，M1可能重新回升并再次成为银行板块表现的一个潜在的宏观“锚”。

　　(1)2006—2008净息差上升以及信贷需求的强劲

　　2006-2008年银行股行情核心驱动力为净息差上升以及信贷需求的强劲，行情演绎共分为两个阶段。第一阶段为2006年7月-12月，自2003年非典后期经济逐步复苏以及出口的快速增长，通胀快速攀升，央行持续加息，市场利率也快速攀升，同时企业与居民部门的存款活期化(活期-定期增速差，图6-7)进一步加剧了银行净息差的上升，而在此期间工行与中行的上市则进一步催化了银行股以及大盘股的行情(图2)。其后，市场风格的轮动令银行股相对于市场整体的表现落后。银行股跑赢市场的第二阶段是2007年6月-10月，5月30日凌晨财政部上调印花税从千分之一至千分之三，市场风格迅速从小盘转向大盘。此外，2007年央行连续加息(年内共加息6次)，存款仍持续活期化特征，居民部门加速进股市，资产端收益的上升以及负债端成本的下降令银行净息差进一步扩大(图4)，信贷需求维持强劲，市场流动性极为宽松。而美国金融危机的扩散令全球风险资产对系统性风险开始重新定价，市场从牛转熊。