摘要

　　从温饱小康到消费升级。人口红利与经济增长。年龄结构影响消费需求特征，伴随着中国的人口红利结束、城市化进程过半，地产、汽车需求见顶。 从物质需要到美好生活。改革开放之初，我国城镇居民家庭几乎一无所有，求温饱奔小康是首要目标。经过30多年的发展，到2016年我国城镇居民已经基本实现了小康生活，住房、汽车、家电基本全部普及。十九大报告提出中国社会的主要矛盾已经转化为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。这意味着未来居民需要的不是更多的消费品，而是更好的消费品，消费的升级和转型将是经济发展的主要驱动力。在此背景下，需要 大力发展服务业、推动技术创新、发展战略新兴行业。

　　从银行融资到资本市场。工业化依靠银行融资。工业化时代，融资体系以银行为主，靠银行贷款给企业就能生产更多产品。但在服务和创新的时代，前者靠人力资本，后者依赖于知识产权，这些都是无形资产和轻资产，最适合靠资本市场来融资。但09年以来，我国依然在依靠银行体系不停地给各经济主体融资，09/10年、12/13年和16/17年，企业、政府和居民分别加了三次杠杆。 09/10年企业加杠杆，带动了经济在09、10年短期回升。但11年以后出现产能过剩，并导致经济再次回落。 12/13年政府加杠杆，政府基建投资增速飙升，经济短期企稳。而13年下半年政府开始整治非标融资，14年以后经济重新下滑。 16/17年居民加杠杆，地产销售新高，带动经济企稳。但居民举债能力已接近上限。每一次加杠杆都能带来经济短期回升，但都不可持续。 发展直接融资是方向。要从根本上解决中国的经济结构和债务问题，出路是改变中国的融资结构，抑制银行间接融资，大力发展资本市场。

　　从刺激需求到改善供给。政策决定市场表现。由于人口红利的结束，我们在生产端走向了靠货币驱动的模式，体现在需求端，就是靠投资拉动经济，导致投资过度、债务超增。而为了化解投资过度的隐患，政府在15年提出了供给侧改革的思路，其重点是“三去一降一补”。过去3年，我们依次实施了降成本、去产能和去库存， 未来政策将转向去杠杆和补短板。一方面，我国的总债务率还在继续上升，17年3季末已经达到242%。从海外去杠杆经验来看，要去掉经济杠杆，提高经济增长的质量，就应该降低货币增速，7月的金融工作会议已经明确把去杠杆作为主要目标，把控制货币总量作为主要手段，17年末的政治局会议也明确表示18年要打赢三大攻坚战，其中去杠杆放在首要位置。未来金融监管趋严，货币政策难松，贷款利率趋升，货币、融资增速的个位数低增或将成为常态。另一方面，供给侧改革将进入新阶段，从减少供给转变为提高供给侧生产要素的效率，比如大力发展直接融资提高资本的效率，通过租赁方式将集体用地或工业用地转变为住宅用地、提高土地的使用效率，加大混改力度提高制度的效率等等，这些其实就是补经济短板。

　　从泡沫投机到价值投资。经济下行拐点出现。需求端房贷萎缩、地产销售转负、将令地产投资下滑，人民币升值将令出口承压，库存周期步入尾声，去产能制约制造业投资扩张。生产端铁路货运量增速、重卡销量增速、发电量增速均大幅回落，意味着经济下行拐点出现。而下游需求回落意味着上游涨价不可持续。 过去货币超发，追逐泡沫投机。过去10年货币增速远超经济增速，货币贬值令房地产成为最优资产。未来货币收缩，寻找真正价值。收缩货币令贬值预期开始改善，应从追逐泡沫转向寻找价值。 债市：政府严格控制货币总量的背景下，债市主要机会来自配置而非交易。去杠杆后社会融资需求回落将驱动18年债市迎来慢牛。 股市：而股市的驱动力将从央行放水转为业绩支撑。随着地产销售、投资大幅下滑，以及PPI涨幅回落，如果政府下决心收货币，地产泡沫终究不可持续，希望在于转型和创新，在于做大资本市场。