导读

　　市场短期有扰动，核心的不稳定因素是对流动性的担忧与交易结构的调整。我们认为短期扰动与中期乐观预期的角力之下，供需预期双重改善的周期品将迎来收官之战。

　　摘要

　　股债又联动？流动性担忧与交易结构调整是核心的不稳定因素。10月30日，我们在报告《并非“不进则退”，仍有“进三退二”》中提出市场可能有冲击，但节奏上有望进入“进三退二”。11月20日，我们在报告《进三退二，结构为上》中提出“新华网理性看待茅台”和资管新规是外生因素而非内生，是扰动而非拐点。我们认为，市场短期调整的发酵因素有二：其一，资管新规、三季度货币政策报告对流动性的冲击引发债券市场担忧，十年国开再次突破5%，股债联动猜想点燃股市调整引线；其二，从我们提出“年内周期消费五波走”至今，第四波的消费行情已走向尾声，第五波的周期迎来收官行情，基金仓位的腾挪引发前期涨幅较多的家电、白酒、电子调整。因此，市场交易结构变化与对流动性的担忧是市场核心的不稳定因素。

　　短期与中期的角力，进三退二敢于乐观。对于流动性的担忧，我们在报告《从2013年“钱荒”看今天的股债传导》中曾提出，债熊难言结束，传导边际弱化。流动性引发的股票市场隐忧短期可能继续存在，但影响力边际弱化。对于交易结构的调整，我们认为是这个阶段核心的把握方向，市场对于确定性溢价的追逐赛仍在持续。“理性看待茅台股价”是消费向周期切换的重要标志，这催化当前环境下的周期超越消费，具有着更强的“估值-业绩”匹配性。中期看，全球经济格局有乐观基础，朱格拉周期开启、发达国家货币环境趋紧是对经济复苏的再确认；中国视角下，结构调整与工业革命共振，工程师红利下新经济、制造业发展有望助力中国经济平稳过渡经济去地产化阶段。市场当前面临的是短期扰动与中期乐观的角力，而这奠定了退二之后会有进三的核心基础，也奠定了把握结构、周期收官的基础。

　　供需预期双重改善，把握周期的结构性优势。需求侧看，春季开工旺季将带来明显的补库行情和跳升的基本面数据，短期有支撑。同时伴随保障房建设、租赁房试点推广和全球朱格拉周期的开启，地产投资和制造业投资增速有望超预期，市场对于2018年的中期乐观预期上移将成为短期周期行情的重要催化。供给侧看，我们认为供给侧催化可能迟到，但不会缺席：1)频率变高，历年来冬季都是供给侧超预期推进的核心季节，而且环保政策推进的频率是逐年递增的；2)范围更广，由中央向地方扩散的供给侧体系初步形成，“2 26”大框架下，河北、陕西等地方环保厅加大力度落实限产。

　　周期收官，战略看多大制造。基本面角度，前期“预期交易”双重改善的消费品伴随预期兑现，其“估值-业绩”匹配性弱化；相反，供需预期双重改善的周期在当前时点有着更高性价比。交易层面，机构仓位的腾挪调整并非一日之寒，周期的预期低位与持仓低位将为其奠定收官基石，第五波周期或就在当下，推荐水泥、有色、石化、钢铁、煤炭行业。此外，我们战略看多大制造，看好“高精尖”制造，重点推荐5G、高端制造、中国芯等主题。