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海通证券姜超:PMI再创新高 定向降准非大放水
http://rich.online.sh.cn 2017-10-09 15:02 [来源]:姜超宏观债券

  宏观专题:德国房价稳定背后的奥秘

  德国房价保持稳定。德国房价以稳定著称,1990年以来累计涨幅61%,且在大部分年份低于CPI涨幅,其15倍的房价收入比也远低于美、法、日(均高于30)。次贷危机前后,德国房价也未出现暴涨暴跌。德国房价缘何稳定?

  一是刚需压力下降。德国15-64岁人口占比自86年见顶回落,净移民人数在92年冲高回落,令购房刚需缓慢下降。而德国各城市间均衡发展,则令大城市人口集中度较低,难以推高房价和租金,房价溢出效应也并不明显。

  二是货币投放稳定。德国货币政策以抑制通胀为首要目标,保持稳健。00年以来M2涨幅120%,远低于美、中、日。而先存后贷、大部分房贷实行固定利率以及抵押贷款额度上限60%等房贷制度,也抑制了居民加杠杆冲动。

  三是保供给抑投机。德国逐步形成了以房企、住房合作社和家庭自建为主体的房地产供给体系,丰富住房供给。立法保障了租客合法权益,使德国拥有发达的住房租赁市场,削弱居民购房需求。基准价格保障房地产市场价格合理性。政府对房地产持有、交易和继承赠予均设定较高税率,抑制投机需求。

  一周扫描:

  海外:美9月非农负增。美国9月非农就业人口意外下降3.3万人,为2010年来首次下降,远不及预期。不过薪资增长强劲,平均时薪环比增0.5%,同比增2.9%;失业率走低至4.2%。数据公布后,12月美联储加息概率已超过90%。上周四,美国众议院通过2018财年4.1万亿美元的预算案,将递交给参议院在10月16日当周投票。美国9月ISM制造业指数为60.8,高于预期的57.5,为2004年5月以来新高,显示美国制造业继续扩张。

  经济:PMI再创新高。9月全国制造业PMI为52.4%,创12年5月来的新高,制造业景气短期回暖。主要分项中,需求、生产、价格、库存全线上升。内外需旺盛、供需格局改善。需求旺盛带动生产走强,企业生产意愿强烈。9月财新制造业PMI大幅回落至51.0,与全国PMI走势背离。中观高频数据显示,终端需求再度走弱,工业生产好坏参半,意味着制造业回升基础并不牢固。原材料购进价格再创年内新高,涨价令上游行业盈利高、生产旺,但中下游行业成本压力增大,未来盈利改善、生产走强的持续性仍待观察。

  物价:通胀短期趋降。节前一周猪价、菜价下跌,蛋价、鸡价上涨,食品价格整体下跌-0.5%。商务部、统计局9月食品价格环比涨幅分别为1.1%、0.7%,预测9月CPI食品价格环涨1%,9月CPI同比或微降至1.6%。9月以来油价上调,煤价上涨,钢价冲高回落,截止目前9月港口期货生资价格环涨0.6%,预测9月PPI环涨0.3%,9月PPI同比涨幅略降至6.1%。考虑到16年4季度生产资料价格大幅上涨,4季度通胀同比增速大概率回落。

  流动性:央行定向降准、绝非大水漫灌。节前一周R007均值降至3.6%,R001均值升至2.98%。DR007升至3.08%,DR001升至2.88%。节前一周央行公开市场净回笼3600亿。前两周美元持续反弹,人民币兑美元走弱,在岸和离岸人民币汇率均贬至6.65。上周央行宣布对普惠金融领域实施定向降准,本次降准并非新政,而是对原有定向降准政策的替代,而且标准有升有降,整体来看释放流动性规模有限,我们估算在18年初实施时将释放3000亿左右基础货币,仅相当于一次MLF操作,绝非大水漫灌。在国内地产泡沫严重、美国加息缩表的背景下,央行政策不具备大幅放水空间。

  政策:严查消费贷款。国资委透露目前已推动两批共19家中央企业开展混合所有制改革试点,第三批试点企业正在研究确定中。银监会表示发展消费贷应防止居民杠杆过快上升,不能助长泡沫。央行和银监地方分支近期在调查挪用消费贷用于购房或投资。发改委有关负责人称,下一步将把国有企业降杠杆率作为主攻方向,研究建立严格的分行业负债率警戒线管控制度。

  央行定向降准,债市情绪改善——海通利率10 月报

  9月市场回顾:供给有所下降,长端震荡下行

  一级市场:供给有所下降。9月国债发行3794亿元,净融资额1811亿元,相较于8月下滑1100亿;政策性金融债发行2961亿元,净融资额1845亿元,环比下滑近360亿;地方政府债发行3556亿元,净融资额3097亿。9月利率债发行10312亿,净融资额6753亿,环比减少346亿、同比增加2038亿。同业存单发行量上升,净融资额下滑。

  二级市场:长端震荡下行,收益率曲线变平。截至9月末,1年期国债收于3.47%,较8月末上行8BP;10年期国债收于3.61%,较8月末下行1BP.1年期国开债收于3.96%,与8月末持平;10年期国开债收于4.19%,较8月末下行9BP。此外,超长期利率债收益率有所下行,20年国开债收益率下行2BP至4.51%,20年国债收益率下行5BP至4.09%。

  10月政策前瞻:定向降准绝非大水漫灌

  央行定向降准、绝非大水漫灌。9月30日央行宣布对普惠金融领域实施定向降准,对500万以下小微企业贷款、个体与小微企业及农户经营性贷款等领域贷款达到一定比例的商业银行分别降低0.5%和1.5%的法定准备金率。本次降准并非新政,而是对原有定向降准政策的替代,而且标准有升有降,整体来看释放流动性规模有限,我们估算在18年初实施时将释放3000亿左右基础货币,释放货币金额低于市场预期。因此我们认为市场误读了定向降准,因为定向降准一直都在,只不过改变了标准,但是标准并没有大幅下降,所以这一次绝非大水漫灌。

  货币政策仍是中性。当前国内地产泡沫严重,大水漫灌的结果是资金流向地产,16年的各家银行住房贷款规模普遍激增、而小微和个人经营贷款规模下降。另外,美国经济复苏稳健,10月即将缩表,年底再次加息概率接近90%,美元再次走强,若中国大水漫灌会导致汇率贬值压力凸显。因此在国内地产泡沫严重、美国加息缩表的背景下,央行政策不具备大幅放水空间。

  资金以稳为主。随着季末、考核因素消退,银行将加大融出,节后流动性有望改善。但从三季度央行投放思路看,削峰填谷依然是主要手段,节后央行公开市场态度决定了资金面状况。节前定向降准并不具备信号意义,大水漫灌的概率并不大。临近大会,预计资金面仍以稳为主,继续维持R007中枢在3.3%附近的判断不变。

  10月债市前瞻:基本面支撑加强,债市情绪改善

  基本面对债市支撑逐步加强。10月将公布9月经济数据,也是考验金九银十的重要窗口期,从我们跟踪的中观数据看,9月以来地产、汽车销量增速均降,工业生产好坏参半,粗钢产量增速回落,但发电耗煤增速虚高。这意味着9月经济依然偏弱,节前商品价格也出现明显回落缓解通胀压力,基本面对债市的支撑在逐步加强。

  债市情绪改善。近期收益率曲线维持扁平化态势,受制于货币政策中性、超储率偏低、流动性分层式投放,短端利率难下,此次定向降准有利于改善流动性预期,修复曲线形态。我们9月18日周报明确提出债市处于短期交易窗口,理由是经济下滑趋势明显,商品价格明显回落缓解通胀压力,央行投放下资金紧张有望缓解,并下调10年期国债利率上限10BP。节后一周处于会前敏感期,稳是主题,交易行情或延续,维持10年国债利率区间3.2%-3.6%。

  分化趋势不改——海通信用债10月报

  9月信用利差监测:

  1. 信用利差下行,等级、期限利差压缩。9月信用债小涨,信用利差缩窄,但整体变动幅度都不大。拿3年期品种为例,截止9月底,3年期AAA等级中票信用利差为104BP,较8月底下行13BP;3年期AA 等级中票信用利差为127BP,较8月底下行15BP;3年期AA等级中票信用利差为145BP,较8月底下行19BP。等级利差有小幅压缩,期限利差方面由于短融利率受资金面影响先下后上,期限利差整体呈现先扩大后缩窄的走势,品种上3年期表现较好。

  2. 产业债-城投债利差回落。9月AAA级城投债中票利差平均下行11BP,AA 级和AA级城投中票利差均分别下行10BP和3BP。产业债-城投债利差继续缩窄,9月底AAA级产业债-城投债利差约9BP,环比下行3BP,AA 级产业债-城投债利差在46BP左右,环比下行1BP;AA级产业债-城投债利差约58BP,环比缩窄10BP.

  3. 重点行业利差变动:9月钢铁、煤炭行业利差小幅波动,有色行业中宏桥系债券估值持续修复,带动AA 级有色利差大幅下行。化工行业利差分化明显,而高等级地产债则受万达事件发酵影响,利差持续走高。

  4. 行业横向比较:高等级债中,除去房地产,9月化工、钢铁、采掘行业仍是绝对利差水平最高的几个行业。中低等级债中,有色、采掘行业利差相对较高。9月各行业利差普遍下行,中高等级债中有色行业利差下行幅度最大,低等级债券中各行业利差下行幅度相差不是很大,多数行业下行幅度多在10-20BP间。

  9月市场回顾:供给减少,交投降低,收益率分行。9月主要信用债品种净供给427.8亿元,环比大幅下降。在发行的457只主要品种信用债中有156只城投债。9月二级市场共计成交12660亿元,环比减少。1年期品种中,超AAA和AA-等级收益率均下行4BP,AAA等级收益率均下行10BP,AA 和AA等级收益率分别下行8BP和12BP;3年期品种中,AAA、AA和AA-等级收益率分别下行7BP、14BP、20BP和8BP,AAA-和AA 等级收益率均下行16BP;5年期品种中AAA和AA-等级收益率均下行3BP,AA 等级收益率下行5BP,AA等级收益率下行7BP;7年期品种中,AAA和AA 等级收益率均下行4BP.

  9月信用评级迁徙:评级上调为主。本月共公告8项信用债主体评级向上调整(包括1项展望上调),未发生主体评级向下调整。评级上调的主体中有2家为城投平台,上调的主要原因是地方经济和财政实力增强,政府注资和财政补贴等有力支持,业务在区域具有垄断优势。其他6家产业债主体中有2家来自地产、1家来自建筑行业。评级上调原因主要有公司经营状况良好,行业景气度较高,营业收入和净利润得以提升,财务结构合理,融资渠道通畅等。

  投资策略:分化趋势不改。上周信用债收益率震荡为主。AAA级企业债收益率基本持平、AA级企业债收益率平均下行1BP,城投债收益率平均上行3BP。下一步表现如何?建议关注以下几点:

  1)交易所资金利率飙升。节前交易所资金面极度紧张,GC001加权平均价格逐日走高,9月29日高达12.97%。交易所资金面趋紧根本原因是中性货币政策下市场整体流动性较紧,结构性因素包括股市表现较好(分流交易所资金供给)、货基新规下非银机构更依赖交易所融资、部分机构在交易所资金融出降低等。后续看,交易所资金面偏紧局面仍将持续,低等级公司债调整压力加大。

  2)博弈龙头地产债。标普和穆迪分别将万达商业的信用评级从BBB-和Baa3下调至BB和Ba1,均已至投机级。自万达出售部分物业和酒店业务以来,万达、融创等龙头房企债券收益率大幅上升,国际评级虽然下调,但国内评级短期内有望保持稳定,目前高等级房地产债收益率已具备一定博弈价值,风险偏好较高的机构可择机参与。

  3)信用债仍趋分化。我们于二季度提出,今年以来信用债市场呈现出三大分化:城投债的分化(真城投与伪城投、强城投与弱城投)、周期性行业的分化(龙头企业与一般企业)、企业性质的分化(国有企业与民营企业),主因信用风险和机构风险偏好的分化,而随着地产调控、规范地方政府债务和金融监管持续,信用债市场分化趋势不改,当前较低的等级利差和期限利差均有上行压力。

  稳字当先——海通可转债10月报

  9月转债表现:缩量下跌

  转债缩量下跌。9月转债指数下跌2.97%,同期沪深300指数上涨0.38%,中小板指上涨3.21%,创业板指上涨0.95%,债市指数(中债新综合)上涨0.18%。浙报EB和巨化EB上市,9月转债市场日均成交量为9.59亿元,环比大降31%。

  条款追踪:截至9月29日,共有21只个券进入转股期,其中宝钢EB转股进度过半。赎回方面,国贸转债赎回触发进度为8/30,广汽转债距离赎回触发较近。而在下修条款方面,仍是13只转债触发下修,其中天集EB、江南转债和清控EB距离回售期相对较近,分别为18年6月、18年3月和18年4月。

  新券追踪:审批节奏加快。审核进度方面,9月有隆基股份(28亿)、小康股份(15亿)、亚太股份(10亿)三个预案收到批文;长江证券(50亿)、蓝思科技(48亿)等10个预案过会;皇氏集团(10.8亿)、中原证券(27亿)等13个预案回复了反馈意见;另外9月新增了18个转债预案。截至9月29日,待发行新券共计3653.5亿元,其中转债126只,共3323.5亿元。

  10月权益前瞻:震荡为主

  我们依旧从盈利、利率和风险偏好三个因素来看10月权益市场。首先,8月工业利润增速回升,9月全国制造业PMI再创新高,但随着需求见顶回落、中下游利润压缩,依靠涨价维持盈利高增长的持续性存疑。

  其次,随着季末、考核因素消退,银行将加大融出,节后流动性有望改善,但在内有地产调控压力,外有美联储加息环境下,节前定向降准并不具备信号意义,利率中枢仍将围绕3.3%窄幅波动。最后,9月两融余额继续增加,成交量也稳步上升,创业板和沪深300则均呈现窄幅震荡的走势,风险偏好无明显变化。股市整体进入震荡分化的行情,短期风险不大,但把握市场节奏的难度上升。

  10月转债策略:稳字当先

  抢权配售受关注,其本质是博弈正股。雨虹转债股东配售比例高达85.5%,网上发行2.67亿元,申购户数262万户,网上中签率仅0.0013%。雨虹转债发行过程中个人投资者大幅增加,叠加无网下发行,机构一级获利骤减,抢权配售受到更多关注,抢权配售总收益取决于转债配售收益和期间正股损益,而正股损益所占权重平均高达87%,其本质是博弈正股,对个股的筛选能力要求较高,详见我们8月报告《可转债投资手册之一》。

  转债稳字当先。目前来看,权益市场短期政策面风险不大,节前央行定向降准政策一定程度利好银行板块,但此次替代性政策释放流动性规模有限,并且18年实施,短期对市场影响不大。而展望10月,更应该关注中下旬重要会议后,金融监管的跟进实施情况,金融去杠杆仍将是政策主线。

  我们仍维持8月中下旬周报《放慢脚步,等等新券》的观点,尽管目前转债市场的估值处于历史平均水平,但与上一轮震荡市相比略偏高,叠加转债供给预期,转债市场供给压估值的情况或维持,建议多关注新券申购和上市配置机会,存量券业绩为王,适度关注金融(国资EB、光大转债)和基本面相对不错的个券(桐昆、顺昌、九州、辉丰),3季报绩优个券可提前埋伏。

  风险提示:基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

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  (原标题:PMI再创新高,降准非大放水——海通宏观周报)



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