要点提示：

　　1、环保“竞赛式”扩围，供需的赛跑谁领先？

　　采暖季渐进，环保问题仍然是最避不开的问题。从地方政绩动机来考虑，当下做什么都不如做环保，所以也不难理解，最近地方出台的环保政策呈现出“竞赛式”“运动式”的现象，有些地区甚至出现抢跑。

　　我们简单回顾这一轮对环保督查的预期变化。在《京津冀及周边地区2017年大气污染防治工作方案》、2 26为期一年环保督查、《京津冀及周边地区2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》等总体方案出台之后，大家的关注点集中在钢铁、炭素、氧化铝等限产指标(按照去年的粗钢产量，单河北就占超过20%，波及面大)，以及焦化、有色等散乱污小厂的关停，供给收缩预期较高。之后转折点出现原因有二，一方面，北京天津出现超预期的停工措施。北京城六区道路施工、土石方作业等停工4个月，力度大于去年12月的应急叫停；天津更甚，直接叫停半年，虽然按照官方说法，考虑下雪和过年等因素实际只影响2个月；此后山东也出现停工令。另一方面，8月经济数据有所回落也进一步加重了大家对下游需求的担忧。

　　但从近两周的地方政策来看，供给端出现了一些“乱入”和“抢跑”的现象，或许一定程度上会再次加强大家预期。所谓“乱入”，是指一些2 26城市也加入限产行列，比如安徽的宣城、铜陵给出钢铁化工重点行业限产30%的命令；徐州颁布水泥限产令；重庆也在最近颁布了秋冬季大气污染防治攻坚方案。所谓“抢跑”是指地方在总体方案的标准下，有提高标准或提前进行的迹象。比如河南焦作把10月15日的启动时间提早到9月19日；河北邯郸把钢铁限产标准由50%提高到55%。

　　还是那句话，对环保怎么重视都不为过，地方政府在环保高压下，力度只会更大不会更小。

　　2、经济数据再审视，9月或许不会太差

　　此前的报告中，我们一直强调对于需求侧的预期，像4月那样悲观是不合理的，像7月那样乐观同样是不合理的，真实需求的波动是非常窄的。8月的数据来看，虽然工业增加值单月回落幅度较大，虽然固定资产投资在基建的拖累之下明显下滑，但是把工业增加值拆开来看，主要下滑的是受到环保督查影响的行业(钢铁、有色、建材等)，相反，几乎不受环保督察影响的专用设备，汽车，交运，电气设备，TMT都在往上走，显示了真实需求的韧性。此外PMI、PPI、房地产投资、制造业投资以及最终的信贷数据，都显示了不错的经济活力，并且验证供给侧的逻辑再持续发酵。

　　另一个维度，从发电耗煤数据来看8月以后依然不错。拉长历史数据，可以发现通过调研获取的PMI数据和通过企业生产获取的发电耗煤数据，具有较高的相关性。由于发电耗煤的数据更高频，因此一定程度上可以用于对PMI进行预测。我们看到，5月以来发电耗煤环比趋势是向上的，8月在经济数据回落的情况下，发电耗煤环比只是小幅回落(同比是改善的，且环比数据应应考虑季节原因)，9月截至目前也维持的不错。因此我们认为即使有环保停工的影响，对三季度的经济也无需过度悲观。