9月21日，三板做市指数收于1006.73点，连续九个交易日下跌并再创新低，盘中最低下探至1003.75点。从目前下跌的速度来看，何处是底考验着市场的信心。

　　与此同时三板成指一直稳定上行，并在近日连续跳高。分析人士指出，两个指数的严重背离不能说明市场底部出清，反而说明流动性较好的做市板块承压巨大。而成指失真可能导致投资者产生误判。

　　由于信心缺失、基金到期，新三板二级市场抛售压力巨大。分析人士认为，新三板正在滑向股权市场，流动性可能会进一步收缩，估值也在向一级市场靠拢。

　　做市指数深不可测

　　三板做市指数是2015年3月推出的，用来体现新三板流动性较好的做市板块股票的市值。目前1461只做市股票中，有663只股票在做市指数的成份股中。

　　今年3月底以来，三板做市指数持续下跌，走势与大盘指数5月以来一路上行的曲线明显背离，从历史上看并不寻常。不仅如此，新三板半年报业绩增长提速也没有扭转市场的颓势，三板做市指数在9月初短暂企稳后再度连续阴跌，已经十分接近1000点基准值。

　　一家大型券商新三板首席分析师对第一财经记者表示，“去年三板做市指数跌了26%，但是一批大市值、流动性好、业绩好的企业表现比指数好很多，说明市场资金集中在这部分股票。但是今年这些票却是涨得最差的，跌得最凶的。”

　　市值居前的做市股票在过去半年里普遍出现下跌，神州优车(838006.OC)累计下跌3%，华强方特(834793.OC)跌8%，亚锦科技(830806.OC)跌15%。

　　由于新三板竞价交易、降低投资者门槛等政策预期落空，有IPO资质的挂牌企业都纷纷走上上市的道路。据统计，目前，有522家新三板公司在上市辅导阶段，130家挂牌公司在IPO排队过程中。

　　为了避免因做市转让带来股权分散、三类股东等问题妨碍IPO，越来越多做市股票在更改为交易不活跃的协议转让。9月21日又有6家做市企业变更交易方式，做市企业总数已经较年初减少了200家。

　　此外，基金清盘也是做市指数下行的重要原因。在2015年成立的许多2-3年期的新三板基金产品已经进入集中到期潮。据安信证券统计，今年上半年新三板公募产品到期规模高达80亿元，虽然绝大多数都展期一年，但这将加剧明年上半年更为强烈的到期潮。而私募产品到期压力比公募产品更大，已经清盘30%。

　　前述分析师表示，“今年新三板定增的平均估值对应2017年盈利为17倍，这对于创业板便宜很多，但是对于一级市场并不算便宜。现在讨论做市指数的底部还为时过早，但如果下跌过程拖得很长，整个市场会非常煎熬。”

　　做市商存在先天不足

　　与三板做市指数截然不同，新三板另一个指数三板成份指数一直稳定在1200点附近并缓慢上行。近日，三板成指更是罕见连续跳高。9月20日三板成指收于1317.45点，创下2016年初以来的新高。

　　三板成指比三板做市指数覆盖更广，样本股有2156只股票，多数为协议转让股票。不过，多位市场分析人士告诉记者，三板成指和三板做市指数的背离并不能说明市场将会反转，不能说明底部已经出现。

　　9月20日，三板成指上涨2.38%，成份股中市值排名第一的天图投资(833979.OC)涨幅97%，市值第五的川山甲(836361.OC)涨幅41%，第六的英雄互娱(430127.OC)涨幅83%，三只都是协议转让股票，尽管涨幅较大，但是成交总金额均只有数十万甚至几万元。

　　协议转让是一种场外交易方式，市场不会自动撮合，买卖双方可以任意约定成交价。

　　华东一家证券研究所新三板研究员对第一财经记者表示，三板成指成分股没有出现普涨的情况，指数跳涨可能是由少数权重股异常波动导致的。他认为，三板成指波动可能会造成投资者错误判断市场形势。并且，三板成指和三板做市指数大幅背离无法解释。

　　中泰证券研报指出，“成指的平稳隐含着缺乏交易量，体现了股权市场的特点。做市指数一路下行恰是因为流动性好的股票往往承受着投资者变现的压力。三板成指和做市指数反应了市场的不同属性，三板成指的走势并不足以用来判断做市指数后续的表现。”

　　为了帮助创新创业、中小企业估价，为市场提供流动性，新三板在2014年8月借鉴成熟市场经验，引入了做市交易。在过去三年里，做市商经历了从“躺着赚钱”到大面积浮亏的转换，而市场和监管都在对做市制度进行反思。

　　8月25日，股转公司董事长谢庚在证监会媒体会上表示，新三板的做市商存在先天不足，不是在经纪业务基础上发展出来，很多是当作自营业务。但如果是在场外格局下主动组织交易的做市商，还缺乏足够的监管法规支持，目前还在研究中。

　　鑫三板研究院院长布娜新认为，做市商由于稀缺性和垄断性，还不足以完成组织交易的使命。

　　他告诉第一财经记者，从数量上，做市商与做市企业的数量比大致为1:16，远远低于纳斯达克的1:5。加之做市商需要拿自有资金参与做市，这直接导致做市企业能获得的做市资金非常有限。在极大的供需不平衡面前，做市商的通道思维也禁锢了其商业行为。

　　前述大型券商分析师则认为，做市制度虽然需要调整，但是核心问题依然在于新三板市场是定位在交易所还是股权市场。如果新三板是公开PE市场或预备板市场，那么企业可以不需要流动性也不需要做市。

　　“目前新三板是在往股权市场或预备板进一步演变，特点比较明显，是带有一点流动性的PE市场。过去新三板之所以发展很快，是因为解决了多层次资本市场缺少的人民币股权投资市场环节，但现在如果不想满足于这一步，市场到底想做什么还需要明确。”他指出。