尽管都没有为券商股东带来很好的收益，但是不同区域性股权交易所之间还是有很大的差距，而此次股权转让体现出的估值差异证明了这一点。

　　券商和区域性股权交易所的蜜月期于2017年结束。9月14日，刊登在21世纪经济报道题为《券商“清仓”四板交易所梦想照不进现实？》一文中对相关情况进行了详细的报道。

　　值得注意的是，券商清仓手中持有的四板交易所股权之时也引发了市场对于其他一些问题的思考。譬如区域性股权市场究竟该如何估值等问题。

　　另一方面，根据四板市场最新的监管政策，区域性股权交易所将具有区域内唯一性的特征，在这种背景下，哪些机构会争夺这一区域性证券牌照也让市场拭目以待。

　　估值几何

　　根据21世纪经报道记者不完全统计显示，2017年共有5家券商转让或者拟转让手中持有的合计超过7家以上的区域性股权交易所股权。

　　尽管对于券商而言，此次集中清仓股权颇有些匆忙，但曾经真金白银的投入并不能就此打水漂。因此，记者在统计时发现，券商在转让股权之时还是希望能获得一定的溢价。

　　如中信证券转让所持有的前海股权交易中心股权时，挂出的交易金额为3.3亿元，这相比中信证券最初投资的金额有了将近1.8亿元左右的溢价。

　　有趣的是，股权交易一来一往之间也暗含了区域性股权交易所的估值问题。国内的几个重要交易所，如深交所、上交所还有全国中小企业股份转让系统很难用市场的价格去衡量所对应的估值。另一方面，国内也没有一家交易所如港交易所一样登陆资本市场，用二级市场形成的价格进行估值。

　　显然区域性股权交易所无法与上述全国性交易所做比较，但市场也仍期望能够通过券商股权出售的交易勾勒出区域性股权交易所的估值。

　　在现有的案例中，前海股权交易中心的估值最高，接近30亿元。中信证券和安信证券在今年分别转让了各自持有的前海股权交易中心的股权。

　　中信证券持有12.3%股权的对价为3.3亿元，在这笔交易中，前海股权交易中心的估值达到了27亿元。而安信证券8.49%股权的对价为2.05亿元，对应的估值为25亿元。

　　相比之下，北部湾股权交易所的估值就要低很多。国海证券转让其51%股权的对价仅为5400万元，在这笔交易下北部湾股权交易所的估值为1.05亿元。

　　同样处在经济并不发达地区的陕西股权交易所，其估值则与北部湾股权交易所估值相近，西部证券在转让持有的10.83%股权时，挂出的价格为最低每股1.12元，如果以这一价格成交，陕西股权交易所的估值为1.3亿元。

　　从上面的对比可以看出，前海股权交易所的估值明显要高于陕西股权交易所和北部湾股权交易所。那么在交易中体现的估值差异是否能具备一定的参考。

　　“四板市场横向比较应该从挂牌企业数量规模，以及交易所自身运营情况几方面入手。”一位天津股权交易所的人士9月14日表示。

　　首先来看看挂牌企业规模的差别。作为目前国内最大的四板交易所，截至9月14日前海股权交易中心挂牌的企业数量为17551家，北部湾交易所挂牌企业的数量为1099家，陕西股权交易所挂牌企业的数量为1169家。

　　其次是财务数据，因为区域性股权交易所很少公开这方面的数据，因此21世纪经济报道记者只能根据有限资料进行对比。

　　记者了解到，前海股权交易中心2015年其营业收入2.06亿元，净利润323.86万元。2017年1月，其营业收入1502.14万元，净利润25.86万元。陕西股权交易所截至2016年底，陕西股权交易中心股份有限公司累计总收入727.37万元，累计净利润-159.51万元。双方运营情况的差距一目了然。

　　中信证券区域投行部的一位人士讲道：“尽管都没有为券商股东带来很好的收益，但是不同区域性股权交易所之间还是有很大的差距，而此次股权转让体现出的估值差异证明了这一点。”

　　谁来接盘

　　除了估值问题外，谁是股权潜在接手方也备受市场关注。

　　从目前记者了解的情况来看，接手券商持有股权的潜在下家或分为两种。首先是这些区域性股权交易所原有的部分股东。

　　以国海证券转让北部湾股权交易中心的股权为例，这笔股权转让的交易对手方为广西投资集团有限公司(以下简称广西投资集团).

　　记者通过查询北部湾股权交易中心的工商资料后了解到，广西投资集团有限公司正是北部湾股权交易中心此前的股东之一。

　　因此，这种情形下的股权转让很难产生较高的溢价。国海证券在北部湾股权交易中心设立时出资5100万元，此次转让股权的价格也仅仅为5400万元。北部湾股权交易中心从2014年设立至今国海证券这笔投资的收益几乎可以忽略不计。

　　“这种原有股东之间的股权转让，价格方面肯定不能同在市场上公开招拍的价格相比。”华中地区一家大型区域性股权交易所的人士表示。

　　西部证券此次转让陕西股权交易所股权或也是类似的情况。一位接近陕西股权交易所的内部人士9月13日告诉记者：“很有可能是原有股东将西部证券的股权收入囊中，因为原有的这些股东是有优先受让权的。”

　　记者了解到，交易所原有股东接手股权除了价格相对较低外，四板市场在未来的稀缺性也是重要的原因之一。

　　“显然尽管四板市场不赚钱，但在现有的监管体系下，未来区域性股权交易所将具有唯一性的特点，也就是说区域性股权交易所也会变成一张重要的类金融牌照。”前述中信证券人士指出。

　　第二种潜在的接盘方则是在业务上能够与区域性股权交易所形成业务协同的机构。

　　券商批量从四板市场撤退的很大一部分原因是无法充分开拓四板市场，尽管作为股东却也无法施展拳脚。很多四板企业对于券商这一级别的金融机构而言并不匹配，业务无法进一步开展。

　　券商水土不服并不代表其他类金融中介结构也同样无法在四板市场掘金。在证监会今年为四板市场制定的规则中，特别提出允许和鼓励区域性股权交易所开展包括为企业提供改制辅导，管理培训，管理咨询，财务顾问在内的中介业务。

　　一些类金融中介机构正是看中了这一契机。“如果能够成为区域性股权交易所的股东，那么将自己的业务和交易所的业务进行协同和融合水到渠成。”前述天津股权交易所的人士9月14日分析称。