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姜超:中国难走货币放水老路 价值投资将成主流
http://rich.online.sh.cn 2017-09-14 10:13 [来源]:姜超宏观债券

  去伪存真——2017 4季度宏观经济展望

  摘要:

  投资过度、改革供给。人口红利的结束以及城市化的放缓意味着非农就业增长变慢,在劳动力供给减少的背景下,为了稳定经济增速,短期内最有效的手段就是提高投资增速。09年到16年中国每年投资增速高达19%,对应的社会融资增速高达22%。 为了化解投资过度的隐患,政府15年提出以三去一降一补为重点的供给侧改革。其中基建投资高增对应政府债务过高,需要降低政府举债成本。制造业投资过度导致产能过剩,需要去产能。而地产投资过度导致三四线城市地产库存高企,需要去库存。经济整体债务过高,需要去杠杆。三去一降一补是理解中国经济这几年变化的核心政策因素。

  从降成本、去产能到去库存。15年降成本,股债双牛。15年持续降息降准带来了股债双牛,而政府债务置换启动有效推动了社会及政府融资增速回升,受益于此,16年以后经济总需求开始缓慢恢复。 16年去产能,商品大涨。16年的政策主线在于去产能,钢铁、煤炭大力推进,带来16年以来商品价格大涨。 17年去库存,三四线地产大涨。17年主要政策是降低三四线城市房地产的高库存。为刺激三四线城市居民买房,政府加大了棚户区货币化安置力度。我们估计17年实际货币化安置比例已近70%,贡献了全国商品房销量增速的一半。 17年上半年GDP增速超预期、工业增速回升,依然是地产周期在推动。三四线城市地产销量大涨推高地产投资,带动家电等地产相关消费,而房价上涨的财富效应也推升了高档白酒等高端消费。问题是未来的政策主线是什么,会产生什么影响?

  去杠杆、稳货币。本轮全球经济问题都出在举债过度,欧美去杠杆是居民和企业部门节衣缩食,同时收缩需求和供给, 而中国是在转杠杆,增加居民和政府部门需求,为企业部门过剩的供给买单。从效果上来看,商品和房价上涨改善了企业盈利,但中国企业部门的杠杆率并没有下降,而居民大幅举债之后,居民部门负债收入比已经超过90%,进一步举债空间非常有限。美国去杠杆非常彻底,企业和居民部门杠杆率大幅下降,最重要原因是收缩了金融部门总资产,减少了无效的资金供给。中国投资过度、债务过高的核心原因在于金融资源供给过剩,影子银行发展过度。 7月金融工作会议提出要推动经济去杠杆,政府首次把去杠杆、控总量放在最核心的位置 而控总量意味着政府将接受货币增速下行,中国金融市场迎来了出清的机会。在政治经济学角度,为了迎接十九大,央行6月份短期放松了货币政策,金融去杠杆也短期暂缓,但自8月份以来央行持续回笼货币,货币市场利率底部回升,这意味着央行中性货币政策取向未变,货币政策难以放松。

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[作者]:姜超 [选稿]:杨宵敏
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