2017年以来，少数新三板企业曝出资金链断裂、巨额债务难以偿还的消息。如今新三板企业已增长至11000多家，这一群体的整体债务水平及整体偿债能力究竟怎么样？过去三年有些什么变化趋势？

　　我们从资产负债率、偿债能力等多个指标进行了考察，总体来看债务规模等绝对指标，变化平稳，偿债能力甚至有所提升，但优化的动因已现减缓，隐忧不容忽视。

　　资产负债率下降程度

　　与营收规模成反比

　　选取近三年财务数据披露完整的新三板非金融企业为研究对象，将它们按照2016年企业的营业收入规模分为A、B、C三组，对应的营业收入分别为5000万元以下、5000万至1亿元、1亿元以上，样本数量分别为4293家、2607家与4112家。

　　统计结果显示，近三年来新三板企业的平均资产负债率连续下滑，由2014的58%下降至2016年的41%。资产负债率的下滑程度更是与企业规模成反比，营收规模在1亿元以上的C组企业，2016年的资产负债率为47%，较2014年减少了12个百分点，降幅最小。

　　分行业来看，材料、能源、工业等传统行业的资产负债率下降幅度较小，而医疗保健、消费与房地产企业的降幅较大，均减少了约20个百分点。从绝对数值来看，2016年信息技术、医疗保健类企业的平均资产负债率最低，分别为36%与34%，比其他行业少了5个百分点以上，而在2014年，这一行业间的差距尚未如此明显。

　　资产负债率的连续下降，表明企业借款的增速已落后于企业扩张的速度。分析其中的原因，可能包括2015年以来新三板定向增发市场的火爆导致股权融资份额提高，进而降低了企业资产负债率。此外，信贷紧缩，导致新三板中小企业借款变得更加困难，可能也是潜在的原因。

　　带息负债规模平稳

　　净负债大幅减少

　　新三板企业多处于初创和高成长阶段，自身造血能力有限而对资金的需求旺盛，这使得其更加依赖于外部融资。我们用剔除了预收款项的带息负债来进一步验证企业的借款变动情况。

　　新三板各组企业的带息负债规模在创业板企业的融资结构中依然发挥着重要作用。

　　一般而言，挂牌新三板相当于企业的经营水平得到了一定的背书，这有助于提高企业的信用水平，减小其借贷及股权质押难度，降低其融资成本。但从实际结果来看，新三板企业的债权融资水平并未因此提高，信贷环境和企业自身业绩水平对借款能力的影响可能远大于挂牌事件本身，借款机构对新三板企业保持相对谨慎的态度。

　　进一步用净负债指标来衡量扣除现金及现金等价物后企业的实际债务水平(净负债=带息负债-货币资金)，我们发现2014年以来，新三板企业的净负债水平总体降幅明显。其中A组企业净负债中位数由-51万元降至-215万元，B组企业由-3万元降至-208万元，C组企业由1011万元降至301万元。

　　由于企业的带息负债规模基本保持不变，导致净负债水平降低的直接因素即企业货币资金的增加。而企业过去三年的经营现金流逐年下降、投资性现金流入也未有改善，可见货币资金的增加是筹资现金流入大幅增加的结果。2015年受市场火爆行情的影响，新三板企业筹资现金流量净额中位数比上年增长了近10倍，A组和B组的中小微企业货币资金总量也远大于带息债务总额，当前企业整体债务安全性高。

　　偿债能力提升

　　但持续性存在风险

　　从各项偿债指标上看，新三板企业近三年来有逐渐转好的趋势。

　　三年间，新三板企业的流动比率和速动比率的中位数分别从1.39和1.05提升至1.95和1.49，其中营收在5000万元以下的A组企业提升幅度最为明显，2016年的流动比率已达到2.45，与创业板水平相当，这表明企业流动资产整体变现的能力在增强，短期债务风险在减弱。

　　从已获利息倍数(息税前利润/利息费用)来看，新三板的中位数由2014年的4.5增至2016年的6.6，表明企业偿付借款的能力在增强。

　　然而，虽然从各项偿债能力指标的数值上看新三板企业均有大幅改善，但值得注意的是提升均发生在2015年，而2016年与2015年相比进步则显得十分有限，部分指标甚至出现了回调。

　　正如前文分析，新三板企业净债务的减少、资本结构和偿债能力的提升，均是2015年牛市背景下企业股权融资金额激增的结果。2016年以来，随着市场逐渐恢复理性，筹资性现金流入额开始回归正常水平，新三板企业再难如2015年一样，通过股权融资获取巨额现金流入，从而持续优化各项债务指标。

　　一旦股权融资市场恢复冷静，如果再伴随企业经营性现金流的逐渐恶化，以及获得债务融资难度的加大，企业未来偿还存量债务的压力必然增加。而现金偿债流出占比的增加，会反过来压缩企业用于研发和扩大生成的现金投入，业绩增长进一步受到影响，债务融资成本又进一步增加，形成恶性循环。因此，在新三板经营现金流下行和市场信贷政策收紧的背景下，对于新三板企业偿债能力的变化情况，仍需审慎观察。