从万达看民企债投资(海通债券姜超、朱征星、杜佳)

　　摘要

　　1. 基本面分析：运营良好，资金面较紧

　　大连万达集团层面基本面尚可，资金面较紧但短期到期压力不大。

　　万达商业是万达集团中资产规模最大的集团企业，16年营业收入占整个集团收入的56%。目前万达商业已经形成完整的商业地产产业链，土地获取能力和项目执行能力很强，17年一季度万达商业实现营业收入260多亿元，同比增加，毛利率有所降低但保持在较高水平。现金流方面，企业经营性现金流逐年增加，但投资性支出较大且仍需继续投入，若未来公司融资渠道不畅或不能合理控制成本，可能对公司的偿债能力造成不利影响。资产方面，一季度末万达商业拥有956亿元的货币资金，对短期债务的覆盖率较高；土地储备面积超过6700多万平米，且收购成本较低，资产质量高。

　　万达文化是集团寻求转型发展的重要方向，包括电影、旅游、体育等板块，16年营业收入约占集团的1/4。企业近年来收购频繁，据不完全统计，万达文化12年以来的海外收购金额超过了110亿美元。由于对外投资消耗大量资金，企业现金流不稳定且缺口较大，资产上流动性较差，非流动资产中长期股权投资和商誉占比较高，截至1季度末，公司有547亿的商誉资产，可能有减值风险。但收购战略受集团总部支持，能够获得资金援助，且短期内负债到期

　　债券到期压力来看，尽管万达集团有合计超过1000亿元的债务，但年内到期的很少，只有25亿的PPN，2018年到期的也只有45亿元PPN和6亿美元的海外债，集团层面来看债券的到期压力不大。

　　2. 从万达看民营债投资风险

　　民营企业受负面消息冲击的风险：民营企业受负面消息冲击，常见的有两类，一是经营问题上出现负面消息，二是实际控制人出现负面信息。前一类比如今年3月份中国宏桥被沽空机构质疑，受此影响股债双跌。后一类的案例也有很多，比如佳兆业、华通路桥、雨润食品均有出现实际控制人风险，民营企业发展壮大过程中，创始人/实际控制人的外部资源(包括政企关系、融资渠道)和内部凝聚力对企业至关重要，一旦出现重大突发事件，企业运营和再融资都会受到冲击，很可能成为企业陷入债务危机的“导火索”。

　　民企债在负面冲击中的表现：1)民营企业在出现负面消息后，短期内都出现了估值大跌的情况，但如果负面消息无法证实，或者证实后对企业经营不会造成实质性损害or企业资质本身较好，短期内债券没有偿付问题，债券估值会逐渐修复。比如宏桥海外美元债的估值已经从90美元恢复到99美元左右。2)短久期博弈价值相对较高，如果债券绝对估值下跌到一定程度，可以适当博弈。即便是最终发生了信用事件，短久期的债务更有可能及时得到偿付，风险较小。