央行前期关于货币政策中性偏紧的表态,以及一系列金融强监管政策的出台,引起了短期利率的上行。但与市场普遍解读不同,川财证券预计,下半年流动性将有所改善,对股市而言,现金收益率的低位可能会使得悲观预期有所修正,有利于估值的抬升。
提升现金收益率面临三大难题
从金融杠杆方面来看,期限利差是金融杠杆的起点,银行通过短久期负债撬动长久期资产,即实现了金融加杠杆。当前市场关于金融杠杆的一般理解是,预期央行通过提升现金收益率水平,使得固收市场底部向上移动,缩小期限利差的空间,从而会减少套利活动,使得固收类市场线平坦化。
但这样面临着三个难题:一是央行的货币政策锚定经济增长和CPI的目标,目前低迷的CPI不支持提升现金收益率;二是提升现金收益率无助于去金融杠杆,杠杆套利行为与息差空间无关,与风险平价有关,只要固收类资产的收益/风险优于在实体经济的配置,套利资金就不会离开;三是提升现金收益率并没有降低风险,反而会扭曲风险结构,并使得固收市场顶端收益率上行,固收类市场线依然陡峭。此时还会产生新的套利空间。比如,流动性风险使得信用债收益率上行,但对3A级企业债来说,信用风险并没有发生变化,从而产生对3A级信用债的套利机会。
宏观周期决定了利率之底锚定不能抬高,但维持现有的利率之底,将曲线的底端向左平移是很好的选择,这样可以降低系统的风险,由此央行在利率走廊的上限和下限操作上应进一步缩窄空间。在此情况下,维持稳定的流动性预期,降低流动性风险是最佳选择。