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国泰君安:两大逻辑和三个技术因素看三季度利率走势如何
http://rich.online.sh.cn 2017-06-19 10:31 [来源]:微信公众号宏观长春

  导读

  最近有关收益率可谓“怪事”连连,倒挂频出、“诡异”横平。五月下旬,一年期Shibor创两年新高,并超过一年期贷款基础利率LPR(4.30%)。上周,中债国债一年期到期收益率报3.659%,而十年期到期收益率报3.648%,一年期与十年期“惊现”倒挂,而本周倒挂现象一直未得修正,引发市场关注

  摘要

  自2017年2月份以来,10年期与1年期国债到期收益率之差迅速快速回落,直至落入罕见的负区间。收益率曲线极度“熊平”的诡异之象让人不禁蠢蠢欲动。从历史上来看,“熊平”之后大概率会出现“牛陡”走势。然而,我们认为,收益率曲线的横平还将横一阵子,至少三季度还将维持高位震荡态势。“熊平”之后的“牛陡”,也许不会,也许没那么快。主要有政策和经济的两个逻辑和三个技术因素。

  政策逻辑:金融去杠杆,中场≠终场。(一)“中性偏紧”的货币金融环境将持续至2018年的二季度。判断依据主要是金融周期中信用小周期和房价小周期的关系。2009年以来的金融周期,包含了三轮信用周期,三轮信用周期引致了三轮房地产小周期。此轮信用扩张周期从去年12月入底部,从历史经验来看,底部盘整的时间是12-18个月。鉴于目前的政策力度,我们认为至少将持续18个月,即到2018年年中。(二)金融去杠杆,中场休息不等于曲终人散。现在是“自查—督查”阶段,预计在7月前后完成,之后将进入四到六个月的整改期。金融去杠杆的政策合意目标远没有达到,权宜不等于一直苟且。

  经济逻辑:经济的韧性,监管的底气。经济“落而不弱”,年内制造业投资大概率企稳回升,房地产投资缓落。信贷、社融超预期,给“不悲观、有韧性”的三季度经济提供判断支撑。

  除了两大逻辑之外,我们判断三季度收益率还将高位“横平”震荡还有三个技术因素

  技术因素一:市场利率高于公开市场操作利率引致套利空间;

  技术因素二:三季度美联储大概率加息,央行仍有跟进压力;

  技术因素三:负债端、资产端久期错配只有靠“熬时间”来解决。中短端利率的下行,要么依靠负债端资金的注入,要么依靠资产端久期的下降。负债端资金的注入,从整个金融体系来看,要么靠央行的主动性资产注入(包括逆回购、SLF、MLF等操作),要么依靠被动性资产增加(主要是外汇占款)。从目前来看,这两者放量增长的可能性都不大。因此,收益率的下行只有通过“熬时间”,降低资产端久期,释放资金。

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