4月以来，金融监管雷霆万钧。除了博弈的因素之外，更为关键的是，中国经济的信用创造体系在发生深刻转型：传统的“中央银行商业银行”的货币创造1.0体系正在转向“中央银行 影子央行 商业银行影子银行”的货币创造2.0体系。这是我们理解从金融加杠杆到金融去杠杆的关键。在本份报告中，我们做两件事情：一是提出“影子央行”的概念，并以同业存单为例对“影子央行”的规模和机制进行梳理；二是阐释中国经济信用创造体系的转型，尝试给出“中央银行影子央行 商业银行 影子银行”信用创造链条的基本框架。

　　什么是“影子央行”和“影子银行”？从2014年开始，在金融自由化和货币宽松的大背景下，中国经济中货币创造的过程正在变得更为复杂：一些规模较大的商业银行以及广义基金(包括各类基金、企业年金、保险产品、信托产品等)开始扮演类似于中央银行的职能，向规模较小的商业银行“发行”基础货币。对于那些规模较小的商业银行而言，其流动性来源不再单纯依赖于中央银行，而是开始依赖于大型商业银行和广义基金。大型商业银行和广义基金在某种程度上成为中小型商业银行的“中央银行”。基于此，本文将大型商业银行和广义基金的这一职能称之为“影子央行”。这些“影子央行”并不创造新的基础货币，而只是基础货币的“搬运工”，将从中央银行或其他来源获得的流动性搬运给中小银行。

　　“影子央行”促进了“影子银行”繁荣和金融空转。影子化的信用创造链条可以简化表述为：中央银行-大型商业银行和广义基金-同业存单-中小商业银行-同业理财-委外投资-二级市场或实体项目。最终，除了少部分资金进入实体经济外，大部分资金仍然淤积在金融体系内部。

　　“影子央行”产生的背景：基础货币发行渠道调整。外汇占款曾经是中国人民银行发行基础货币的主要渠道，但2014年之后，随着净出口相对规模的缩小和资本流出，外汇占款渠道投放的基础货币减少甚至为负。于是，央行先后创立了SLO、SLF、MLF、PSL等新型货币政策工具。不过这些新型货币政策工具的流动性投放都偏向于大型商业银行，SLF、MLF、PSL等新型货币政策工具都需要抵押或者质押品，合格的抵押品包括国债、央行票据、政策性金融债、高评级信用债等，而相对于大型商业银行，中小行能提供的抵押品非常有限。大型商业银行具有网点和储户规模优势，其被动负债能力天然地高于中小商业银行；而央行再贷款政策的差异化待遇进一步强化了大行与中小行之间被动负债能力的差距。一方面，从央行资产负债表的稳健性来考虑，大行天然地比小行在负债端更有优势。另一方面，中小行通常在资产端创新上更有激励和活力。于是就形成一个结构性矛盾——大小行在资产端和负债端的能力和激励不对称。正是这种不对称导致了“影子央行”的出现。央银行通过再贷款工具为大型商业银行提供流动性，而其中的一部分则由大型商业银行通过同业存单等工具“搬运”给中小商业银行。这是“影子银行”的典型含义。