杠杆套利的前世今生——利率市场化的分析与反思之二

　　摘要：

　　我国利率市场化基本完成。13年以来，我国利率市场化进程逐步推进。首先，同业存单和大额存单先后开启发行，存单交易市场逐步完善；其次，13年7月贷款利率取消下限；再者，15年央行连续降准降息的同时，存款利率上限从基准1.2倍、1.3倍、1.5倍到全部放开，意味着利率市场化基本完成。

　　银行资产负债快速扩张。利率市场化推进的同时，银行业竞争加剧，过去稳定的存贷息差没有了政策保证，银行不得不做大规模，实行金融版的“薄利多销”模式。13年至16年，银行表内资产同比增速抬升，大型银行一般在10%-12%，而中小型银行的表内资产增速则高达16%-26%。

　　13年理财竞争开启，非标套利盛行。13年表外理财崛起，表外利率市场化竞争性下，银行理财追逐高收益资产。13年上半年银行理财对接非标资产，规模迅速扩张；8号文出台后，银行套利从表外理财直接配置，转向了表内同业资产-非标套利。大量的非标资产投向了房地产和地方融资平台，造成房地产过热、地方债务不断堆积，央行在13年下半年收紧货币政策，试图抬高利率去杠杆。

　　15-16年：同业存单兴起，主动负债增加。14年同业存单开始大量发行，开启了银行间存单利率市场化。同业存单的大量发行，使得银行资产负债表重新扩张，金融部门的同业债券债务率从50%上升到67%。其中，债券发行与GDP之比从13年的18%明显上升至16年末的27%。截至17年3月末，存单余额达到7.78万亿，中小银行发行比例达到50%-60%。

　　国有大行：配置贷款和地方债，存单发行较少。对于国有大行，16年其对居民贷款增多，同时作为承接地方债的主力，债券投资规模也有所增加。而国有大行的债券发行比例变化不大，约占到总负债的8%左右(大部分是国开债)；对央行负债有所增加，源于MLF、OMO等央行流动性工具优先投放大行。