短期风险可控，转机尚待观察——宏桥沽空事件简析(海通债券姜超、朱征星、杜佳)

　　摘要：

　　1.宏桥遭遇信任危机。

　　自3月份被沽空机构质疑以来，中国宏桥接连遭遇股票停牌、国际评级下调、审计师暂停审计等负面事件，股票自高点跌幅17%，美元债跌幅13%。

　　沽空机构主要质疑为中国宏桥虚报其电力、氧化铝等成本，并存在大规模关联交易利益输送。关于电力成本：沽空报告计算方法或有欠妥之处，一是用秦皇岛山西大混(Q5000K)的价格作为宏桥用煤价格，可能比实际成本高；二是发电成本中非煤炭成本的计算用几家电力国企做对比有所不妥；三是蒸汽成本或可进行扣减。但沽空报告质疑的2010年由于缺乏充足数据而无法验证。关于氧化铝价格：沽空报告用高新铝电的氧化铝生产成本估算宏桥成本具有合理性，但宏桥在获取原材料过程中应当较高新铝电更有优势，实际生产成本可能要低一些。我们用中国宏桥的境内经营主体山东宏桥，与南山集团等企业做对比，发现其披露的氧化铝生产成本基本符合行业规律。关于高新铝电：沽空机构质疑高新铝电是宏桥的关联方，存在利益输送的可能。事实上，关于宏桥集团和高新铝电的关系，早在2011年宏桥集团上市时已有质疑，由于缺乏相关资料，我们也无法确知二者关系。不过从供应占比上，由高新铝电供应的电力、氧化铝比率近年来已经有明显下降。

　　2.事件将会如何演变？

　　审计报告是解决危机的关键。若无法在4月底前发布经审计的年报，将导致一笔7亿美元的银团贷款加速到期，且由于年报披露前有静默期，公司或难以引用最新年报数据对沽空报告作出有力的反驳。可能的两种演变路径。一是安永结合商定程序结果重启审计，按时发布年报；二是安永与公司仍无法达成统一意见，公司或将更换审计师，但由于仅剩一个月，4月底完成审计难度较大。我们预计第二种路径可能性更高，若更换审计师，不利于恢复投资者信心，但有助于尽快发布年报，对公司来说利大于弊。事实上，同为港股停牌并推迟发布年报的佳兆业就曾于2016年7月将审计师由罗宾咸永道更换为致同，完成了2014年以来的报表审计并顺利复牌。

　　技术性违约风险仍存。银团贷款若不能获豁免，虽账面上有较多资金，但受资金出境便利度限制，不排除技术性违约的可能性。而两笔美元票据仅需要在提交给联交所后10天内提交年报，延迟发布不会导致美元票据的加速到期。但若银团贷款违约，则将触发交叉违约条款导致加速到期。

　　外部支持或可期。宏桥魏桥系员工数居山东省债券发行人首位，是山东省纳税额最高的民企。存续债券达568亿，居山东省债券发行人首位，两大产业链涉贷款超2000亿。若出现流动性风险，对社会和金融市场稳定将造成较大负面影响，故政府支持的意愿和力度都会较强。另外，中信信惠可能会认购公司所发新股，可增加资金超50亿港元。

　　有利和不利变化。不利方面，一是企业仍未对沽空报告和市场质疑正面作出有力的澄清，二是4月2日的公告中将审计师与企业的冲突公开化，或增大审计报告顺利出炉的不确定性，三是债券价格下跌和事件发酵，可能引发基金或其他产品的赎回，导致债券进一步下跌。但事件也出现了一些有利的变化，一是企业可能会于近期组织债券持有人赴企业调研，有利于增强与投资者沟通，稳定市场情绪，二是企业仍在努力推进年报审计的进程，乐观的情况下年报可能会按时出炉，三是随着西王托管齐星，山东区域性信用风险有所缓和。