摘要：

　　16年我国经济趋稳。16年我国GDP增速平稳，工业增加值同比在6%徘徊，但从中观数据和固定资产投资来看，经济还是呈现出短期回暖迹象。16年下半年以来，不仅发电量增速、粗钢产量增速都回升到了10%左右，挖掘机、货车销量增速也在16年末回升到30-50%左右水平，接近11和13年经济短周期反弹的高点。而地产投资和制造业投资全年虽然趋降，年末也小幅改善。

　　政策从稳增长到防风险。16年8月份开始，央行开始使用逆回购、MLF等工具对冲外汇占款下降。同时，逆回购和MLF投放的期限拉长，货币利率中枢抬升，17年1季度更是接连上调逆回购等工具利率。这均意味着货币政策已逐步转向中性偏紧，体现“抑制资产泡沫”和“防风险、去杠杆”基调，抗通胀、稳汇率、去杠杆是主要目的。

　　金融去杠杆延续，监管可能落地：1)控制基础货币，目前来看央行以稳定资金为主；2)准备金率调节货币乘数，加准可能性不大，非银和银行同业存款暂不缴准，后续需关注；3)抬高流动性工具成本，从负债端倒逼市场去杠杆。4)资管监管相应政策。两会之后，央行统筹的资管行业监管和理财新规或出台，可能包括去通道、去多重嵌套、杠杆限制等；5)纳入理财的MPA考核直接控制规模扩张，促使表内和表外资产负债扩张可控。

　　高利率去杠杆，利率短升长降。13年央行提高利率，引导非标去杠杆，但以失败告终，源于利率越高债务滚动越大，高利率去杠杆不可持续。从历史经验和国际经验来看，当政府部门负债率越高，对应国债收益率也会越低。目前我国杠杆率的上升比13年更多，本轮利率上升空间应有限，利率短升长降。

　　17年经济前高后低，物价冲高回落。上半年经济增速压力有限，源于地产销售对投资存在滞后传导，而存货周期还在发生作用。17年下半年，持续去杠杆将导致融资下滑，经济或有较大下行风险。物价方面，上半年PPI仍保持高位，下半年回落；2季度CPI有望高位回落至2%以下，3季度后基数效应和PPI传导可能导致CPI有所反弹。

　　货币收紧还看通胀、去杠杆和美联储。从外部环境看，美联储3月加息落地，年内仍可能还有2次加息，美国进入加息周期可能导致国内利率上行，是今年的一大风险；从内部环境看，债券融资受阻将提升实体融资成本，货币政策难以再度大幅收紧，更多的是出于去杠杆和跟随海外的被动趋紧。

　　货币利率中枢抬升。17年1-2月同业存单发行创新高，两会后同存监管等政策或将落地，而3月底银行面临MPA季度考核，资金面仍将稳中趋紧，预计短期内7天回购利率中枢在3%附近波动。

　　趋势机会需等风来。当前货币政策趋紧，债市趋势行情需要等待基本面的回落，6月美国仍有加息可能性，3月央行再度上调逆回购利率意味着货币政策仍偏紧。短期债市缺乏来自基本面和政策的支撑。如果后续同业存单发行仍多，金融去杠杆不达预期，监管或进一步加强。

　　配置价值显现，等待交易窗口。根据银行表内资产比价，当前国债为最优资产，其次是同存和国开，一般贷款和住房贷款性价比最低。对于配置盘，3.3%和4.1%的国债和国开已具配置价值；对于交易盘，需关注金融去杠杆进度和政策落地时间，可能会有预期差带来的交易窗口，短期维持10年国债利率区间3.1%-3.5%。

　　正文：

　　1. 政策“稳增长”到“防风险”

　　1.1 16年我国经济趋稳

　　16年我国GDP增速平稳，工业增加值同比在6%徘徊，但从中观数据和固定资产投资来看，经济还是呈现出短期回暖迹象。16年下半年以来，不仅发电量增速、粗钢产量增速都回升到了10%左右，挖掘机、货车销量增速也在16年末回升到30-50%左右水平，接近11和13年经济短周期反弹的高点。而地产投资和制造业投资全年虽然趋降，但年末也小幅改善。

　　1.2 地产和基建推动经济，融资仍多

　　16年我国经济企稳仍是由地产和基建支撑，而这与加杠杆和巨额融资密不可分。16年全年居民中长贷增加5.68万亿，较15年的3万亿增长接近1倍，房贷放松推动地产销量回升，进而传导至地产投资改善。

　　基建方面，16年地方债大量发行、基建专项债和PPP发力，使得基建投资增速仍达到20%以上。融资维持短期需求，而供给侧改革带来价格回升，使得工业企业收入和盈利回暖，补库存周期启动同样助于短期经济平稳。

　　1.3 全社会杠杆率继续抬升

　　融资带来增长的同时，我国各部门的债务与GDP之比也在上升，全社会杠杆率仍高。当前包含企业部门、居民部门、金融部门和政府部门在内的全社会总负债已接近GDP的230%，比去年末增加15%，其中非金融企业部门负债高达GDP的130%，而经过本轮加杠杆后，我国居民部门负债也接近GDP的53%。

　　1.4 政策从稳增长到防风险

　　16年初，稳增长是我国政策的核心目标，对应央行曾在3月降准，但从8月份开始央行未再降准，反而开始使用逆回购、MLF等工具对冲外汇占款下降。同时，逆回购和MLF投放的期限拉长，货币利率中枢抬升，这均意味着货币政策已逐步转向中性偏紧，印证政治局会议和中央经济工作会议的“抑制资产泡沫”和“防风险、去杠杆”基调。