核心结论：①中周期看产能和投资处底部区域，短周期看库存回补中，需求端望平稳。②借鉴海外转型期，经济平时盈利可以上，如日本74-90年、美国83-00年，源于产业结构升级。③周期行业集中度提高、消费不断升级，上市公司盈利走在中期向上拐点路上，维持17年A股净利同比8%，较16年3%回升。

　　盈利迎接向上拐点

　　——2017年盈利分析系列

　　我们从去年底以来就认为17年市场的核心矛盾是企业盈利，所以我们写了系列报告来讨论17企业盈利的情况。本篇是系列报告第四篇，将站在中期的角度讨论企业盈利未来会如何演绎。

　　1、从宏观背景看企业盈利位置

　　以史为鉴，企业盈利与宏观背景相关性强，均回落至历史底部区域。我们将中信一级29个行业重新划分为周期、金融、地产、消费、科技及其他六大板块，周期包括石化、煤炭、有色、钢铁、化工、建筑、建材、机械、电力设备和军工行业，金融包括银行、非银行业，消费包括汽车、商贸零售、餐饮旅游、家电、纺织服装、医药、食品饮料、农业、轻工行业，科技包括电子、通信、传媒、计算机行业，其他包括交运、公用事业和综合行业。计算2010年至今各板块净利润占比的均值可以看到，金融占比54.6%，周期占比19.9%，消费占比12%，其他占比6.5%，地产3.5%，科技3.5%，金融、周期、地产均是周期性较强的板块，三者合计占比78%，可以认为上市公司整体的企业盈利应该有明显的周期性变化。将全部A股ROE、收入同比、净利润同比的变化与GDP当季同比比较，可以看到全部A股的盈利水平与GDP有着较为一致的波动趋势，均是从92年一直下行至98年，98-02年震荡此后回升至07年达到高点，10年至今持续回落，这说明上市公司企业盈利的变化与宏观经济周期息息相关。目前GDP当季同比已经与99年历史最低点的大小相当；全部A股ROE目前与97年或03年的水平相当，略高于历史最低水平；全部A股营业收入同比已经与95年水平相当，处于历史的底部区域；全部A股归母净利润同比也回到了每次波动的底部区域；综合来看，企业盈利已经回落至历史的底部区域。

　　中周期看，产能和投资处于底部区域。根据经济周期的理论，按照时间长短，我们可以将经济周期分成长(45-60年的康德拉季耶夫周期)、中(15-25年的库兹涅茨周期、8-10年朱格拉周期)、短周期(3-5年基钦周期)，驱动因素分别为技术、产能或资本支出、库存。周期上行时，企业盈利向好，而周期向下波动时会带动企业盈利变差。中周期的角度，主要的驱动因素是产能或资本支出的周期性变化，可以用产能利用率、固定资产投资同比、资本形成同比或房地产投资同比等角度来衡量。如果用央行公布的5000户工业企业的设备利用水平、固定资产投资两项调查来衡量，95年以来我国经历了两轮中周期，周期的底部分别为98Q1和09Q1,16Q1时设备利用水平指数和固定资产投资指数再次回到了历史最底部的区域。如果以制造业或者第二产业固定资产投资增速来看，16年下半年开始增速回落至3-4%的水平，已经回落至99年的底部区域。从GDP支出法中固定资本形成总额同比的角度来看，我国经历了81-89、89-99、99-07、07-15年四个中周期，目前16年的数据暂未披露，从15年的数据来看，固定资本形成总额同比为4.1%，已经低于了99年和07年两个周期的底部。最后从房地产投资的角度来看，15年12月的水平已经与09年2月历史最低的水平相同，同为1%，目前处于中周期的底部区域。