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姜超:美元上行动力不足 上半年黄金存在反弹机会
http://rich.online.sh.cn 2017-01-24 10:31 [来源]:微信公众号 姜超宏观债券研究

  美元承压,黄金再起——兼论上半年的黄金机会

  摘要:

  17年以来,美国大选后大幅下跌的黄金开启一波较强的反弹,短短两周内已从1130美元/盎司左右上行突破了1200美元/盎司。那么,是哪些因素造成了此次黄金的反弹?黄金价格的回升未来又能否持续?本报告将进行分析。

  基本面稳定,供需依然支持。从基本面看,黄金的供需保持稳定。全球黄金供给增长缓慢。最近的5年黄金每季度的供应量均维持在1000-1200吨之间,而过去100年的黄金的年均产量增速也不到2%,稳定且缓慢增长的供给支撑了黄金价格。 需求稳中有升。16年前三季度黄金需求同比增加了7.5%。16年初金价上行带动了16年上半年黄金投资需求的同比翻番。16年3季度,黄金的消费需求也出现回升。3季度中、印两国的黄金消费需求均在200吨左右,依然是全球最主要的黄金消费国。并且3季度印度黄金需求大幅回升,环比增加了近50%。

  风险偏好下降,黄金重获青睐。作为一种避险资产,黄金的价格更与市场的风险偏好紧密相关。16年美国大选当天,黄金价格单日振幅高达5.5%,反映了当天冲高回落的避险情绪。特朗普的主张极大地刺激了美国经济加速复苏的预期,风险偏好攀升,金价连续数周下跌。 12月底随着逆特朗普交易的开启,风险偏好转向,黄金重获青睐。11月标普500、道琼斯工业和纳斯达克三大股指分别涨了3.4%、5.4%和2.6%,而17年1月前半月三大股指的涨幅只有1.3%、0.2%和1.9%,说明风险偏好已经下降。此外,荷兰、法国即将在上半年举行议会和总统大选,反欧盟的极右翼政党均将在角逐中扮演重要角色, 欧洲政治面临不确定性加剧,也可能推升市场的避险情绪,凸显黄金的避险价值。

  美元回落,金价反弹。

  美国经济改善,持续依然存疑。黄金不创造价值,因而在经济增长停滞时期的表现更好。16年3季度美国经济虽然短期改善,但构成GDP七成的消费贡献度不高,主要改善的出口和投资因素可持续性却不强:一方面,3季度飙升的大豆出口到4季度已经回落至历年正常水平,另一方面,3季度非住宅投资同比继续下探到-1.1%,同时住宅投资同比也从年初的11.7%下滑至3季度的1.5%,私人投资仍然低迷。

  经济若再走弱,黄金将有机会。当前,美国经济反弹的几个驱动因素可持续性并不强,未来经济复苏的快慢还是要取决于特朗普政府的政策如何制定和实施,这本身就存在不确定性,效果更需观察,因此在政策准备阶段的上半年,美国经济仍将有压力。从历史来看,过去三年美国一季度的经济均呈现出习惯性低迷,而17年又恰逢新总统上任,政策制定还来不及实施落地,总统首年的经济往往也会面临压力。

  短期加息概率不高,强势美元阶段回调。回顾历次美联储加息周期,加息临近时,美元明显走强而黄金价格承压,但随着加息落地,美元强势逐渐消退,黄金则大多上涨。根据期货市场的预测,17年2、3月加息的概率都不到30%,而5月再度加息的概率也不超过50%,6月加息的概率在68%左右,因此上半年加息不会那么快,如果加息延后,强势美元将面临阶段回调,成为促使黄金价格反弹的重要因素。

  因此,美国经济17年上半年依然较大的不确定性下,美元的强势上行显得动力不足。随着市场风险偏好的下降,上半年黄金存在着短期反弹的机会。而下半年如果美国减税政策真正实施,美国经济复苏和加息周期再度开启,黄金仍有回落的风险。

  正文:

  进入17年,美国大选后大幅下跌的黄金开启了一波较强的反弹,短短两周内已从1130美元/盎司左右上行突破了1200美元/盎司。那么,是哪些因素造成了此次黄金的反弹?而金价的回升未来又能否持续?本报告将进行分析。

  1.基本面稳定,供需依然支持

  从基本面看,全球的黄金的供需依然相对稳定。

  供给方面,全球黄金供应量稳定且增长缓慢。从近年的供给来看,最近5年每季度的供应量均维持在1000-1200吨之间,而之前5年供应量大致在900吨上下,处于相对稳定的状态。从长期来看,供给的增长较为缓慢,过去100年的年均产量增速不到2%。这种稳定且缓慢增长的供给,从基本面支撑了黄金价格。

  需求方面,全球黄金消费和投资需求也稳中有增。16年前三季度黄金需求同比增加了7.5%。投资需求很大程度上受到金价的驱动,16年初金价上行带动16年上半年黄金投资需求同比翻番。而消费需求16年虽然减少,但3季度也出现回升。印度和中国的黄金消费需求从13年的高峰下滑后,14年开始企稳并维持至今,16年3季度中、印两国的黄金消费需求均在200吨左右,依然是全球最主要的黄金消费国。3季度印度黄金需求大幅回升,环比增加近50%。

  央行储备方面,需求也在稳步增加。我国的黄金储备近年连续增长,15年6月大幅增加了600吨,此后则每月小幅提升,到16年底我国的黄金储备约1800吨,在所有国家储备总量中占6%,仍有较大继续增持的空间。

  2.风险偏好下降,黄金重获青睐

  供需不是金价唯一的决定因素,作为一种避险资产,黄金的价格更与市场的风险偏好紧密相关。美国大选当天,市场避险情绪高涨,促使黄金价格一度冲高至1338美元/盎司,而随着最终特朗普胜出的结果尘埃落定,金价又快速回落,单日振幅达5.5%。特朗普主张的减税、基建等政策极大地刺激了市场的神经,美国经济加速复苏的预期被不断加强,避险情绪迅速消退、风险偏好急剧攀升,黄金从1300美元/盎司的高位连续数周下跌,到12月底仅有1130美元/盎司。

  一方面,随着12月底逆特朗普交易开启,市场风险偏好转向,黄金重获青睐。美股在一个多月内迭创新高后,开始维持震荡、上行乏力。11月标普500、道琼斯工业和纳斯达克三大股指分别涨了3.4%、5.4%和2.6%,而17年1月前半月三大股指的涨幅只有1.3%、0.2%和1.9%。这说明市场热情已经发生转向,风险偏好开始逐渐下降。特朗普就职后新政能够兑现多少,开始被更多地关注。因此,短期内市场风险偏好下降,使得黄金再度受到青睐。

  另一方面,欧洲又进入了潜在风险集中的一年,可能推高避险情绪。16年6月英国公投决定脱欧,黄金价格向上突破了1300美元/盎司,并在其后触及了1372美元/盎司的年内高点。而17年3-4月,荷兰、法国又将分别举行议会和总统大选,两国反欧盟的极右翼政党都将在角逐中扮演重要的角色,欧洲政治不确定性的加剧有可能会推升市场避险情绪,黄金的避险价值或再次凸显。

  3.美元回落,金价反弹

  3.1美国经济改善,持续依然存疑

  黄金不创造价值,因而在经济快速增长时期,投资能创造价值的企业回报会更高,没有必要买黄金保值,金价便趋于下跌。在美国80和90年代经济增长维持4%较高增速的时期,黄金价格从600美元/盎司跌到不足300美元/盎司,跌去了超过一半。 相反,如果经济停滞,增长乏力,那么黄金受到追捧,金价的表现便会更好。历史上美国70年代遭遇的典型滞胀和2000-2010年互联网及房地产泡沫破灭,均使得经济增速大幅下滑,而这两个时期也是黄金涨价最多的时期。此外,作为以美元计价的商品,黄金价格自然受到美元走势强弱的影响,而美元走势的强弱根本上也是由美国经济的表现决定的。

  163季度美国经济数据 呈现改善迹象。16年3季度美国GDP环比折年率大幅回升至3.5%,创两年来的新高。从需求看,16年消费相比15年平均3.2%的增速小幅降至2.7%左右,但依然对经济增长贡献最多;私人投资增速16年来落入负增长,但3季度跌幅趋稳;净出口改善最显著,3季度美国进口增速稳定,而出口同比从-1.1%大增至2.0%。

  但这种改善的可持续性却不强。从16年3季度的数据看,虽然GDP环比折年率回升到3.5%,但构成GDP七成的消费贡献度却仅有2%,而其余的贡献主要来自出口和存货投资变动。

  出口方面,大豆出口激增是反弹的重要因素,占总出口金额环比增量的52% .主因在16年拉尼娜效应导致南美大豆减产,美豆形成替代,同时15年基数也较低。但这种短期因素并不可持续,4季度以来大豆出口已经回落至每月20亿美元左右的正常水平。

  私人投资方面,虽然存货投资16 3季度转正,但私人投资整体依然延续弱势。非住宅投资中占比最大的是设备投资,比重达47%,其同比增速从二季度的-1.7%大幅下滑到三季度的-5.0%,虽然建筑投资同比跌幅收窄,但整体来看,三季度非住宅投资同比还是继续下探到-1.1%,同时住宅投资同比也从年初的11.7%下滑至三季度的1.5%,私人投资仍然低迷。

  3.2经济若再走弱,黄金将有机会

  经济增长上,美国17年上半年经济的不确定性仍存。当前,美国经济反弹的几个驱动因素可持续性并不强,未来经济复苏的快慢还是要取决于特朗普政府的政策如何制定和实施,这本身就存在不确定性,效果更需观察,因此在政策准备阶段的上半年,美国经济仍将有压力。

  从历史来看,过去三年美国一季度的经济均呈现出习惯性低迷,而17年又恰逢新总统上任,政策制定还来不及实施落地,总统首年的经济往往也会面临压力。

  而通胀因素上,油价去年初的低基数将导致美国CPI 短期走高。16年12月CPI同比达30个月来最高的2.1%。从分项数据不难发现,能源CPI分项的同比从11月的1.1%跳升至12月的5.4%,油价已经并将在上半年继续主导CPI的回升。而非能源CPI分项则保持稳定,甚至16年下半年还出现小幅下滑, 这意味着虽然通胀面临短期上行,但美国经济的回升实际上并不算牢固,加息的步伐势必会考虑到这些因素。

  3.3短期加息概率不高,强势美元阶段回调

  从长期来看,黄金供给相对有限,而美元是信用货币、并且美元指数表示的是美元与其他主要货币的相对强弱,黄金和美元的价值都受到诸多因素的影响,彼此并不严格保持反向关系。

  而如果将时间区间缩短、供需因素短期维持稳定,那么同具有避险属性的黄金和美元,价格走势上又表现出一定的负相关,并且由于黄金以美元计价,美元的强弱也关系到黄金的相对价格。

  美联储加息是影响美元强弱的关键时点,因而也往往影响着黄金价格。回顾历次美联储加息周期,加息临近时,美元明显走强而黄金价格承压,但随着加息落地,美元强势逐渐消退,黄金则大多表现出上涨的趋势。94、99、04和15年加息后的100天内,美元指数分别回落了7.1%、1.8%、5.6%和5.5%,黄金则分别涨了1.1%、12.7%、11%和19.6%。16年12月美联储再次加息以来,美元指数已经从103的高点回落到101左右,黄金则上涨了超过6%。

  由于17年上半年美国经 济存在走弱风险,美联储加息的概率不高,强势美元很可能面临短期回调。虽然16年加息的同时美联储给出了17年加息三次的预测,但最终加几次息、何时加息,还是要取决于17年美国的经济状况。根据期货市场的数据,17年2、3月加息的概率都不到30%,而5月议息会议加息的概率也不超过50%,6月加息的概率在68%左右,因此上半年加息不会那么快,再次加息或许要到6月。如果上半年美国经济重新走弱、加息预期回落,美元将再度回调。这样的故事在16年初就曾经上演,美国前两个季度增长低迷而加息一再延后,黄金价格大幅上涨。

  因此,虽然16年下半年美国经济呈现改善迹象,但如果17年上半年经济的实际表现不及预期,那么过去两个月强势上涨的美元将震荡回调。而随着市场风险偏好的下降,上半年黄金则存在着反弹的机会。

  而下半年如果美国减税政策真正实施,美国经济复苏和加息周期再度开启,黄金仍有回落的风险。



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[作者]:姜超 [选稿]:杨宵敏
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